张兰丁--矽亚投资CEO

纵观1989年全球经济危机后，美国经济缓慢复苏， 1996年才恢复到经济危机前的水平。2000年互联网泡沫破灭，美国经济增长再次减缓，到2004年才恢复到经济危机前的水平，经济增长也在2004年达高点，达到高点后接着又开始呈现出下滑趋势。

2019年，美国GDP同比增长2.2%，2020年上半年，受新冠疫情的影响，美国经济同比实际下降9.14%，股市也受到疫情冲击的影响，引发冲击性回撤，道琼斯工业指数于2020年3月23日出现18213.65的低点，于2020年9月3日恢复至29199.35，达到历史高位29568.57的98.75%。很明显，经济基本面与股市背离，由于货币超发、债务增发导致了股市出现短期失真的情况。未来，随着货币推动效应的边际递减，股市将会持续下跌，出现第二次触底，但是底部出现在何时，经济何时才能够真正开始企稳，取决于疫情的发展情况及控制程度。

查尔斯·亨利·道(Charles Henry Dow)在1896年《道氏理论》中提出股票的变化表现为三种运动：主要运动、次级运动及短期运动，疫情引发的冲击性触底影响的是市场的次级运动，而非主要运动，主要运动还是受基本面影响。

疫情导致经济复苏时间的不确定性在增加

矽亚投资研究显示：持续的疫情给美国经济带来重大影响，2020年上半年，美国经济同比实际下降9.14%，达到历史低位。受疫情的持续，经济活动的低迷，经济刺激政策乏力等因素的影响，经济何时复苏不确定性在增加。

·失业率处于高位，劳动力市场复苏放缓

根据历史数据显示，1918年西班牙大流感死亡率触及零位不足一年后，美国经济陷入衰退，失业率高达10％，通货紧缩率触及18％。

2020年新冠疫情爆发后，美国失业率在4月达到历史高位14.7%，虽然9月份失业率下降至7.9%，但仍高于疫情前的数据。永久性失业人数持续增加，2020年9月人数达到375.6万人。疫情未能得到有效控制，美国政府部分刺激政策到期，企业倒闭数量逐渐增多，就业增长缓慢，暂时性失业转变为永久性失业的情况增多，劳动力市场要恢复到疫情前的水平仍需要一定的周期。

美国2008年-2020年9月失业率（%）

——数据来源：矽亚行业研究

·企业裁员达到近二十年最高水平，新一轮大规模裁员将开始

2020年9月，美国企业裁员118,804人，同比增长2.62%，2020年3月-9月，美国企业总计裁员195.78万人，达到2000年以来的最高水平。

2020年1-9月美国企业裁员数量（人）

——数据来源：矽亚行业研究

9月以来，美国大企业的裁员此起彼伏，迪士尼公司宣布裁员2.8万人，荷兰皇家壳牌石油公司计划在2022年底前裁员至9000人，陶氏公司宣布削减6%的人力成本，美国航空计划裁员1.9万人。

疫情对资本市场同样存在影响，虽然可能存在时滞

·股市上涨与经济表现产生背离，美股估值严重偏离

与低迷的经济相比，美股在短暂下跌后出现回调，2020年3月23日道琼斯指数下跌至18213.65的低点，跌幅38.4%，短暂下跌后，道指于2020年9月3日恢复至29199.35，达到历史高位29568.57的98.75%。股市与经济产生背离，市场出现非理性繁荣，泡沫持续增长，资产价格出现偏离，表现在：市盈率、上市公司市值占GDP的比重均达到历史高位水平。

2008年金融危机发生后，标普500的市盈率（TTM）于2009年3月下降至12.46倍，在超宽松货币政策的影响下，2009年12月恢复至24.47倍，目前美股市盈率达到32.86倍，已达到2000年互联网泡沫时期的水平，而过去一百四十年中标普500指数的平均市盈率仅为15.6倍。

2007年-2020年9月标普500的市盈率（TTM）（月）

——数据来源：矽亚行业研究

·上市公司市值占GDP的比重达到历史高位

2019年美国上市公司市值占GDP的比重达到220%，达到历史高位，历年平均比例在140%，存在整体估值过高的情况。

美国上市公司市值占GDP的比重%

——数据来源：矽亚行业研究

矽亚投资CEO张兰丁表示：此次美股回调主要依赖于美联储量化宽松的货币政策的推动。为刺激经济增长，各国普遍采取了量化宽松的货币政策。2008年以来，全球主要经济体（美国、中国、欧元区、英国、日本）的M2总量增长了1.49倍，全球债务增长了64%。全球货币超发，债务激增，市场上流动性泛滥，当资金无法进入实体经济时，大量的流动资金进入资本市场，推动了资产价格的上升。

·货币超发

从货币发行量来看，全球主要经济体（美国、中国、欧元区、英国、日本）的M2总量由2004年的33.09万亿美元，增长到2019年94.28万亿美元，增长了2.85倍。

全球主要经济体M2合计（万亿美元）

·债务激增

从全球债务角度来看，截止到2019年12月31日，全球债务（政府部门、非金融企业部门、居民部门）191.85万亿美元，占全球GDP的比重243.2%。

随着货币超发和债务的刺激，人们信心开始恢复，股市得以回调，以科技股为例，2020年9月，美股前五大科技公司市值6.89万亿美元，平均市盈率(TTM)达到50倍。2020年3-9月，五大科技股公司股价平均增长103.22%，是道指增幅的1.71倍。

通过矽亚投资的研究表明：美股的此次反弹是全球资产价格重新定位的反映，在疫情叠加经济周期等各种因素的影响下，美股预计未来会二次下跌，原因在于：经济复苏的不确定性、货币政策刺激效应的边际递减、企业未来收益的不确定性。这些因素将导致美股继续寻底，直至市场价格恢复平衡。

·疫情将对经济产生浪涌式冲击

据预测，疫情极有可能导致全球10%的人口被感染，预计最快需要2-3年的时间才能逐步消除，对经济的冲击此起彼伏。此外，疫情凸显了全球供应链的脆弱性，“去全球化”进程将加快。

新冠疫情出现以后，各国政府和企业都开始考虑本土安全生产问题，以及产业链的安全分布，以降低突发事件对本国产业的影响。疫情降低了国家间的信任，如果这种信任持续降低，发达国家将扩大安全产业的边界，全球产业链在一定程度上将会重构。

从经济发展规律来看，目前全球经济正处于第五轮康波周期的下降阶段，疫情叠加经济周期的影响，从短期来看，预计本轮经济需要3-5年的时间才能逐步消除影响；从长期来看，经济修复的时间长达15-20年。在多种因素的影响下，将引发全球新一轮的经济震荡。

·疫情反复，导致经济复苏延迟

近期，全球新增确诊病例又创新高，美国确诊病例达到828.8万，亚欧一些国家的疫情仍然势头不减，全球疫情存在二次、三次爆发的可能，疫情的反复导致全球经济复苏的延迟，尤其是以服务业为主导的国家，疫情导致的连锁反应及危害将远远大于2009年的金融危机。

·经济复苏的不确定性，引发资本市场恐慌

世卫组织公布最新数据显示，2020年10月10日新增38万余例确诊病例，创疫情爆发以来单日最大增幅，全球面临疫情出现复发的征兆，经济复苏的不确定性增加，这将引发投资者对经济前景的恐慌情绪，进而对资本市场带来影响。

2007-2020年9月VIX指数

·建立在现代货币理论货币刺激政策的边际效应递减，直至失效

1987年格林斯潘开始实施量化宽松的货币政策，全球开始了“直升机撒钱”的模式，货币政策在一定的时期内对刺激经济发展、抑制通货膨胀起到了重要作用，但是宽松的货币政策也不是持续有效的，货币政策刺激的边际效应在逐渐递减。

许多国家的宏观政策调整空间已经非常少，各种工具已经用到了极限，没有足够的空间支持经济的反弹。首先，货币超发对经济和股市的刺激作用逐步减弱，1987年，美国的M2每增加1美元，对应的GDP增加2.92美元，2010-2019年期间，美国的M2每增加1美元，对应的GDP增加0.53美元。其次，全球债务已达到历史高位，债务风险较大。在疫情的影响下，原本处于周期拐点的经济，出现衰退是必然。

·上市公司利润大幅下滑，未来收益不确定性增加

疫情的冲击，各地贸易保护主义的盛行，将对企业的盈利能力产生影响。以美股、A股上市公司为例：

矽亚行业研究分析显示：截止2020年10月06日，美股上市公司数量5020家，剔除数据不完整的上市公司后，以2715家作为分析样本，这些公司在2020年上半年的盈利能力明显出现下将：从收入来看，2020年上半年实现主营业务收入7.89万亿美元，同比下降9.69%；从净利润来看，2020年上半年实现净利润1567.01亿美元，较2019年上半年的6530.24亿美元，同比下降76%，其中1390家上市公司出现亏损，占比51.20%。

从市值小于100亿美元的上市公司来看，剔除无法获取数据的上市公司，以2180家作为分析样本，这些公司在2020年上半年的盈利能力出现大幅度下滑：从收入来看，2020年上半年实现主营业务收入1.65万亿美元，同比下降13.69%；从净利润来看，2020年上半年实现净利润-1420.59亿美元，较2019年上半年的470.46亿美元，同比下降401.96%，其中1390家上市公司出现亏损，占比57.20%。

再看中国A股上市公司财务表现，截止到2020年9月底，A股上市公司数量4041家，剔除数据不完整的上市公司，以4037家作为分析样本，这些公司在2020年上半年的业绩明显下将：从收入来看，2020年上半年实现主营业务收入23.47万亿元，同比下降1.69%；从净利润来看，2020年上半年实现净利润1.98万亿元，较2019年上半年的2.43万亿元，同比下降18.49%，其中789家上市公司出现亏损，占比19.54%。

疫情导致的上市公司盈利能力不确定性的预期，以及货币带来了巨大的浪潮、引发的货币海啸让本来应该淘汰出清的企业，倒闭的时间延迟，当巨浪到来之后，企业受到的冲击还将持续，甚至更加猛烈，增加了企业未来收益的不确定性。

最后，疫情对经济产生了较大的破坏，对经济的影响不仅周期长，而且恢复速度慢，明年全球经济可能依然处于复苏过程中，但是股市却没有完成调整，资产价格还将在恐慌中重构，股市未来会二次下跌及触底，但是底部出现在何时，取决于经济何时能够企稳，短期内股市发生背离，但是长期必将回归。 返回搜狐，查看更多