刘杉博士：春节前会不会降准

导语：中国经济下行压力在增大，如何拿捏政策出台时机，的确需要认真考虑。就目前经济与社会环境看，3月1日后降准，可能性最大。

有媒体从国有大行及数家股份制银行证实，央行1月14日在2800亿中期借贷便利（MLF）到期后，再度进行了同等数量的MLF投放。

央行继续增加流动性供给，显然与市场资金偏紧有关。虽是年初，但近期股市活跃，银行资金分流严重，再加上新股申购集中，以及准备春节现金，市场流动性压力明显。一些银行理财产品利率水平也回升到5%以上，从侧面验证银行资金偏紧的事实。

央行续做MLF并不让人感到意外，其同时释放的信号是短期不会全面降准。

尽管央行稳健行事的理由很多，但市场近来坚信降准的靴子会落地。由于货币传导机制失灵，经济下行压力增大，2015年货币政策一定会比去年宽松。刚刚结束的央行工作会议提出货币供给“合理充裕”的措辞，让市场对全面降准的预期更加确定。

然而，降准靴子迟迟不落地，也反映出宏观当局决心难下。事实上决策者存在两难选择，一方面担心通货紧缩现象持续，另一方面担心降准可能刺激房地产市场反弹，加重资产泡沫。

担心房价反弹是影响宏观决策的重要因素，但对通货紧缩缺乏明确一致的判断，恐怕是货币政策犹豫不决的更直接原因。

学界对是否存在通货紧缩还有争论，对通缩的形成机理更没有形成可信的研究结果，这都让行政当局难以下定决心。

2014年CPI上涨2.0％，年度涨幅为2009年以来新低，表现为温和通胀。但CPI月度数据持续在低位徘徊，PPI则连续34个月负增长，显示生产形势不乐观，宏观经济下行趋势延续。

如果将物价持续下跌作为通货紧缩的判断基础，那么可以推断，PPI已经出现通缩特征，且有继续加重趋势。CPI虽然相对稳定，但主要得益于食品价格的支撑，而非食品类价格，同样为持续负增长。虽然货币供给并无收缩，但货币传导机制失灵，以及近期资金向股票市场转移，都使货币供给无法支持实体经济价格稳定。因此，通货紧缩的迹象相当明显。

此次通货紧缩或延续相当一段时间，导致物价持续走低的主要因素有五点。

其一，产能过剩严重。长期高速投资导致的产能过剩需要消化，特别是出口降速，使得产能过剩状况更加突出。由于房地产周期拐点来临，相关产业链也面临减产局面。

其二，有效需求不足。收入增长乏力、人口红利消失、内需结构调整，以及政府财政预算透明化，导致居民、企业和政府各类需求均难以增长。总需求不足是促使物价总水平下跌的直接原因。

其三，货币供给无效。如果说通货紧缩是货币现象，那么尽管货币供给持续增长，但鉴于有效需求不足和“去杠杆”，实体经济对信贷需求下降，商业银行贷款意愿也不足，从而使货币政策传导机制失灵，货币沉淀于金融体系之内，增量货币对价格总水平影响有限。

其四，美元走强输入通缩。美元持续走强导致大宗商品价格定价重心下移，再加上全球经济复苏乏力，以及新能源革命导致的油价下降和需求减少，使得大宗商品总体价格走低。鉴于欧洲、日本和新兴经济体恢复经济需要时日，在美元继续走强背景下，大宗商品价格将在较长时间徘徊在底部区域，从而使中国要继续接受输入性通缩。

其五，技术革命降低商业成本。移动互联网兴起改变了商业业态，降低了商业成本，而互联网在实体经济和融资领域的应用，同样降低了生产及融资成本。新技术革命导致生产成本下降，抑制了价格总水平涨幅。

以上五点，实际成为“新常态”一部分，这要求中国做出理性选择。如果选择市场出清，这会让通货紧缩延续一段时间，但有利于长期增长效率，政府或可以接受这一选择，只不过要对就业率和增长率有足够的接受心理。如果放松货币，以非常规货币政策应对经济下滑，后果难料。可能货币传导机制继续失灵，货币政策无效。也可能促使房地产反弹，导致危机延后。

正是由于两难困境，宏观当局举棋不定。不过，考虑到出口增速下降，国际收支趋于平衡，那么降准的最好措辞是对冲基础货币供给减少，因而选择美联储加息，是副作用最小的降准时机。然而美联储加息时间并不明朗，而中国经济下行压力却在增大，如何拿捏政策出台时机，的确需要认真考虑。

不动产登记条例3月1日实施，此举将促使投资者抛售房产，因而在该条例正式实施后再行降准，或可以减少货币政策对房地产的刺激作用。

就目前经济与社会环境看，3月1日后降准，可能性最大。