文/沧海一土狗

ps：2800字

传统估值模型的无风险利率

近期，一个朋友问我，为什么无风险利率持续向下，沪深300的市盈率也持续往下走？难道是传统的估值模型出了什么问题吗？？

按照他的推理，无风险利率是十年国债利率，现在利率在2.20%，加上3%的风险溢价，贴现率是5.2%，那么，沪深300指数的滚动PE应该在19.23 。

但是，沪深300的实际PE却只有11.4倍，于是，他抱怨传统的估值模型不好用。

然后，我的回应是，你是多看不起整个固收行业啊？？目前，在固收的渠道端， 5-6%的预期收益率都算是稀松平常的 。

事实上，在债券市场保持牛市的状态下，无风险利率既不是一年存单利率，也不是十年国债利率， 而是资管资金池的预期收益率 。 如果无风险利率选用5.5%，再加上3%的风险溢价，贴现率是8.5%，那么， 沪深300指数的滚动PE应该是11.76倍 ，跟实际值特别接近。

因此，传统的估值模型一点都没有问题，是那些生搬硬套的使用者搞错了无风险利率。

资管资金池和无风险利率

最近二十年，中国资管行业快速发展，也经历了若干次的改革，每一次改革都跟 “保本保收益” 这个词绕不开。

然而，这个词又极其关键，因为它涉及到整个市场的无风险利率。其实，国内老百姓的想法很简单：

1、在官办的大机构购买的；

2、那些大家伙承诺保本保收益；

3、这个利率就是无风险的；

所以，无风险利率不是我们想当然地在书房里拍出来的无风险利率，而是，老百姓心目中的无风险利率，他们会以此为基准和不同的资产比价，去看看股票划算不划算，房子划算不划算，做买卖划算不划算 。

如上图所示，无风险利率的定义不应该是资金利率、十年国债利率以及存款利率之类的东西，而应该是 保本保收益的资管资金池的平均收益 。

所谓的无风险，就是保本保收益，或者净值曲线低波动向上。

事实上，当下沪深300的PE还没有到历史的极值，近10年来的极值发生在2014年5月份，那时候PE只有8倍多。

那么，为什么当时的股票估值那么惨呢？？ 这是因为当初非标大行其道 ，很多保本保收益的理财都以非标为底层资产。

在那个年代找一个收益率在8%的非标太容易了，所以，理财收益就能做得很高。

再后来就是资管史中著名的“8号文”，发生在2013年3月份，通过规范理财对非标的投资，资管资金池的预期收益逐步下行，然后，就是14-15年的股市大牛市。

所以，国内资本市场最关键的利率从来不是什么“明面上的利率”，而是， 渠道对客户讲的那个看不见的预期收益 。

因此，监管和资管行业的角力，反反复复就集中在以下几个点：

1、是否存在刚兑，是否隐形刚兑；

2、销售是否规范，是否销售环节承诺刚兑；

3、客户的适当性问题，客户是否有能力鉴别真假刚兑；

4、资金池嵌套的问题；

极其复杂的货币传导路径

由于资管资金池的存在，货币政策的传导路径也十分复杂，我们需要考虑资金利率和理财资金池的关系，这个关系又取决于底层资产是什么。因此， 资金利率和无风险利率的关系是复杂的 。

如上图所示，资管资金池的底层资产既可以是非标，也可以是城投，还可以是债券。

当底层资产是非标和城投 时，非但股票的估值遭受压制，债券的估值也受到压制。因此，当年有这样一句谚语，

非标不死，债券不兴。

这时候降低资金利率是降息，只不过它是靠降低股票和债券融资成本的方式来降息。

在这种情况下，虽然降低资金利率无法压制无风险利率，但是，也算某种迂回的降息。

随着时间的推移，非标和城投两位大哥逐渐退出历史舞台， 债券开始成为资管资金池的基础资产 。在这种情况下， 资金利率和无风险利率的关系会发生反转， 资金利率降低，无风险利率提高 。这是因为，提高资管资金池预期收益有两条路径， 1、加杠杆；2、拉久期 。

曾经肩并肩对抗非标、城投的好兄弟终于反目成仇， 股债跷跷板效应大幅加强 。

如上图所示，自去年12月份至今，系统处于一个加息周期，即十年国债利率持续下行， 资管资金池预期收益率持续攀升 。 在这种情况下， 风险资产 会持续承压。

有预期收益达5%的固收产品，谁会去买租售比不到2%的房子呢？？谁会去买股票呢？谁又会冒着风险去开店呢？

所以，不要老去讲什么【经济基本面】，流动性的逻辑要比我们想象得深刻， 美联储的加息不是HelloKitty，它会影响到我们生活的方方面面 。

货币政策框架的调整

在7月2日的《关于央行卖空国债的权力和货币政策的新起点》一文中，我们讨论了央行货币政策的新变化， 很多人难以理解央行卖空国债的权力对风险资产的意义 。主要是因为这帮人没有经历过非标、城投横行的时代，不知道资管资金池的厉害。

在那个年代， 非标和城投极大地限制了央行对货币政策体系的控制 。央行只能在资产端发力， 绕过层层的障碍 ，直接通过信贷途径去影响实体经济，所以，货币政策体系是一个信贷数量型体系。

随着非标和城投退出历史舞台，央行终于看到了 彻底控制住资管资金池的希望 。在当下这个阶段，他们只要有足够的能力控制住长债利率的价格，那么，他们就可以把我们的货币政策体系转变为 价格型货币体系 。

如果央行没有直接影响长债利率价格的力量，那么， 央行只能通过影响资金利率的方式来管理资管资金池 。这是一种十分不精准的管理方式，有很多不必要的外部性。

因此，央行需要在工具箱里再加一个工具—— 直接影响长债利率 ，多了这个工具之后，它就可以更加精细地去管理这三个资金池：

1、资管资金池；

2、货币资金池；

3、风险资产池；

随着 人民币 贬值压力的消退，维持较高的无风险利率的必要性大大下降 ，因此，央行开始积极获取对长债利率的掌控权，目的有两个：

1、对三大资金池形成更强有力的掌控；

2、逐步降低系统的无风险利率；

最近两个周，央行也开始行动了。于是，我们就看到了那些沸沸扬扬的新闻。如果你知道央行和资管资金池斗争的漫长历史，就能明白，这都不算啥，太小儿科了。

综上所述，我们就明白了以下几点：

1、什么是真正的无风险利率？？要抓住保本保息这个关键词，要抓住老百姓这个核心主体；

2、美联储加息会推升国内的无风险利率，其作用机理是很复杂的（ps：有机会展开讲）；

3、资金利率不是无风险利率，它和无风险利率的关系十分复杂；

4、央行获得长债利率的掌控权有助于它更加精细地掌控无风险利率；

5、美联储降息会压制国内的无风险利率，路径为汇率升值——一年存单利率上行——无风险利率降低；

6、理论和现实的偏差主要来自于现实中多出来的那些“大象”，譬如，资管资金池；

7、不要肤浅地觉得央行降低omo就一定是支持实体经济了；

太阳底下没有新鲜事儿，我们摆脱了非标和城投的阴霾吗？？并没有，总有一些继任者， 这一次屠龙少年变成了恶龙 。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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