豪车4S店的另类解构：三四五线城市+单城单店

来源：雪球App，作者： 永庆-商业资本论，（https://xueqiu.com/6865675576/173149777）

最近机缘巧合看到“ 美东汽车 $美东汽车(01268)$ $中升控股(00881)$ ”的年报，惊奇的发现管理层讲了一些豪车4S店生意的关键点，这是为数不多在年报中分享商业见解的公司。

整理此文更是时刻提醒自己，不要轻易下结论和对行业产生偏见。本文不构成投资建议，本人当前也不持有该公司。

一般而言：汽车经销商是一个很苦很累的活，因为需要不断的找客户，也难以形成短期复购。按照这种路径，“ 汽车之家 ”这样的可以筛选目标客户的平台就有很大的广告价值。

实际上，一般汽车的4S店和豪车/超豪华汽车的4S店是完全不同的生意，体现在品牌打造、营销方式、现金流等。一般的豪车经销商会聚焦于一二线城市市场，开更大规模的店、招更多的人、卖更多品牌的车，然而惊奇的看到 美东汽车 在商业模式上走出了不一样的战略和格局。

归纳一下年报里重点提到的几个关键点：

（1）坚持“低线城市的单城单店”策略：下沉市场+区域垄断。（见2017年报，《企业战略博弈》提到的 沃尔玛 早年策略）。

（2）精细化运营：现金流管理、存货管理、销售能力、费用管控等（见2018年报）。

（3）让售后服务收入的增速比总收入的增速更高或至少持平（2018年报）。

一、简单的介绍: 美东汽车

美东汽车 的主业是豪车4S店，即30万以上的车，品牌包括宝马、保时捷、雷克萨斯等。美东汽车目前市值378亿港元，PE（TTM）56倍，而同业的 中升控股 市值1200亿港元，PE（TTM）20倍； 广汇汽车 市值250亿元，PE（TTM）12倍。

美东汽车 是经销商中小而美的典型，门店数量、收入和盈利规模远不及其他经销商，但盈利能力（效益）远高于其他经销商。截至2019年底，美东运营58个4S店， 中升控股 、 永达汽车 和 广汇汽车 的门店数量分别是公司的6.2倍、3.2倍和13.5倍。2019年公司ROE高达35.6%，远高于同期中升、永达和广汇的22.5%、15.6%和6.9%。

年报摘录内容如下：

2017年报：单城单店战略

二零一七年较小城市之汽车销售增长亦再一次超越大城市。其中一个原因是小城市之汽车普及率较低，令市场出现自然增长，而另一个原因是大城市之牌照限制政策造成约束。此趋势连同豪华车的加快增长，证实了我们的独特战略的突出优势：专注开发三、四线城市，并专注发展豪华车业务，以寻求未来增长。

实践证实单城市单店战略相当成功，原因是此项战略令我们能够进军多个增长迅速的三、四线城市，并成为宝马、雷克萨斯或保时捷在这些城市的唯一经销商。由于同品牌竞争较小，我们能够更有效地保持客户对售后服务的忠诚度，并录得较高的乘用车销售利润率。

于二零一七年，我们强化单城市单店策略，增设不同品牌的门店（即在我们已开设宝马门店之城市开设雷克萨斯门店），或增设相同品牌的第二家门店（即在我们已开设第一家宝马门店之城市开设第二家宝马门店）。据此，我们透过避免潜在竞争巩固我们的战略地位，全面把握市场增长，以及凭借我们现有的运营基础设施改善效率。

2018年报：库存周转是生死存亡的关键

库存周转是生死存亡的关键。快速周转使我们成为印钞机；相反缓慢的周转会把我们变成现金黑洞。

我们从厂家购买新车的时候，只有大约10%的成本来自我们的资本金，90%来自银行或厂家附属财务机构提供的30至90天票据。假设在最坏的情况下，我们按1%的毛利率出售新车，每年库存周转12次，我们每次赚取资本金的10%，每年仍然有120%的回报，所以即使销售毛利率有时候偏低，回报率还是相当可观。相反来说，如果我们不能快速周转，因而产生高龄库存，我们将需要不断赎回银行票据，90%成本的金额相当惊人，会将我们的车库变成一个无底现金黑洞。

因此，汽车经销商呈现两极化的状态：少数快速库存周转的经销商是印钞机，而其余库存周转缓慢的会被现金黑洞吞噬，拖垮资本效率，逐渐步入困境。库存周转将继续是我们首要的经营原则，我们一直维持高股本回报率及强劲现金流的往绩就是坚持重视及改进库存周转的直接成果。让我们看看二零一九年的假设案例。

假设某些品牌的新车销售毛利率继续受压，我们应该在二零一九年做些什么呢？答案是更进一步加快库存周转。虽然我们对新车销售毛利只有部分影响力—宏观经济、新产品周期及厂家供应管理等因素不完全在我们的控制范围，但我们绝对能够控制我们销售的速度。为了快速出售产品，我们有时不得不提供折扣，但实际上，出售速度不够快最终会面对库存上升、现金紧绌，而需要提供更大的折扣。

因此，长期平均来说尽快销售、提早打折比延后销售、延后打折较为有利。即使毛利相等，快周转对资本回报率具有绝大的好处，周转速度快一倍，资本回报就会高一倍。快速周转是我们大多数宝马店在二零一八年仍然保持盈利的原因。「卖得快、赚得多」猛然一看好像有些矛盾，但实际上却非常正确，就如高尔夫球教练所说：「你想让球向左拉？那就向着右边击球吧。」

第二个重要原则就是让售后服务收入的增速比总收入的增速更高或至少持平。

与新车销售相比，售后服务收入黏性高，利润率也高，所以售后服务收益占比愈大，整体利润率会愈高，而且愈稳定。假设售后服务和新车销售的毛利率分别为45%和5%，那么售后服务收入占比每增加一个百分点就会使我们的税前利润率增加大约0.4个百分点。在过去五年，我们售后服务收入的占比从10.5%增加至接近11.7%。考虑到我们新店较多，而新店需要更多时间和努力扩大售后业务，这个占比增长已经相当不错，但我们明白这个比例还有很大的提升空间，我们应该进一步加快售后业务的增长。随着我们成为一家愈来愈成熟的公司，即新店占总数的比例渐小，现有店铺又自然成熟，我们的售后服务收入相对总收入的比例会不断提高，公司整体利润率也会相应的提升。门店趋向成熟的效应是推动利润率提升的强大动力，而加速门店成熟是我们关键任务之一。

二零一九年，我们希望加快实现各店「售后吸收费用」的状态，即仅售后服务的毛利就足以支付门店运营开支的总和。达到这个水平之后，门店无需依赖新车销售的利润，在盈利上都能达到「安全」的状态，可以纳入「成熟」门店。将新店转化成为成熟门店的速度是我们的重要管理能力之一，亦是我们其中一项运营重点。高吸收率对于面对毛利压力的品牌尤其重要。我们重视的第三个运营指标是新店投资回报（「ROI」）。我们每年都开设许多新店，与所有零售业一样，门店需要时间才能成熟，在这个过程中往往消耗现金、摊薄利润。因此，如何尽早达到收支平衡及正现金流入非常关键。

要实现此目标，需要全面考虑及管理多项因素，如品牌、地点、在合理范围内减低投资额和加快建设期，以及最重要的是在门店开业后迅速提高售后服务收入。经过多年的努力，我们得以将新店投资回报期的平均值及中值分别缩短至大约3年。这是我们业务增长模式的成功关键之一，新店快速成熟，产生而不是消耗现金及利润，进而为其他新店的投资提供资金。

尽管信息系统及数据分析在我们的财务报表中是一项开支，但实际上它的价值媲美我们所有其他的资产。

我们于二零一八年一共为37,895名新车客户及186,657名售后服务客户提供服务。每位潜在客户在决定购买之前都会来我们的门店3次；每位售后客户每年返店大约2次，各种形式的互动约10次，所以我们每年总计与客户有数以百万计的互动。每一次互动都是一组数据，让我们了解客户、反思我们的服务并作出改善，旨在将每个客户变成忠诚的终身客户。每条数据都很重要，没有此类数据，我们的一些决策变得毫无依据。数据以及相关的数据分析一直以来都是我们的重要优势，二零一九年及以后数据对我们将更为重要，我们对数据的重视和投资也会相应加强。

至于财务管理原则方面，我们认为健康的现金流至关重要，因此我们始终关注如何产生而非消耗现金—快速回收投资、快速库存周转、高售后服务收益、低应收账款及在合理情况下减低投资额。我们亦专注于平缓现金流出节奏，尽量使用定期还款和还款金额可预测的长期债务、减低库存以减少大额票据赎回，以及尽量使用租赁，定期支付租金而非一次性购买土地。更重要的是我们非常关注资产及资本效率，ROA及ROE对我们来说与溢利同等重要。我们的任务是运用有限的资产及资本投入创造最大的溢利，而非仅仅着眼于溢利的最大化。这些财务管理原则为我们带来了高资本效率和现金流，令我们的ROA和ROE一直处于行业领先水平，为我们带来充裕的现金，维持高增长及高派息率。

我们的经营理念必须配合我们的业务策略才能达到理想的效果，我们的业务策略一贯是专注于豪华品牌及单城单店。展望未来，我们仍然相信此策略将会继续行之有效，可以应对短暂的经济波动及不明朗因素。任何有人买车的地方都存在豪华车的需求。无论客户生活在北京还是安徽小镇，人的天性都是渴望拥有更好的产品。我们需要做的就是找到这些客户，并为他们提供最优质的服务。在单城单店的状况下，我们可以在一个竞争较缓和，干扰较小的环境中为他们服务。

最后，让我们以公司的企业文化—简单、直接、数据化为此函作总结。我们致力于建立一个简单的经营模式，并尽力简化问题及运营，或者至少用简单、清晰的方式进行沟通。在运营上，这意味着我们在一段时间内只能集中于几个重点，致力把这些事情做得最好。这也意味着我们在进入未能完全了解，或我们没有独特优势或经验的市场或业务领域时我们都会高度谨慎，例如以自有资本从事汽车金融业务、独立维修业务、汽车制造业务等。我们用直接的方式沟通，清晰表述我们明了而确信的信念，也坦承我们不熟悉的领域。我们致力直接回应投资者的询问，不作讳莫如深；我们勇于承认错误，并尽速纠正。我们以坦诚的态度管理员工，不论表扬或批评，我们都采用直接的沟通方式。我们使用数据及逻辑作出决策。倘若数据证实措施有效，我们就坚持，反之我们就快速调整。若缺乏数据、实证或逻辑依据，我们就会根据最保守的情况作规划和进行沟通。这些企业文化特质是我们在管理工作中最珍视的部分，我们时刻铭记。我们希望在与各位股东交流的时候，这些特质能充份显现出来，让各位能体会到企业文化才是我们公司真正与众不同之处。

2019年报：通过有效执行达至高效率

「X公司利润为150元，而Y公司利润为100元。哪间公司较好？」

美东新上任的经理们常会在他们第一场培训课中被问到这个问题。为了帮助他们分析自己的直觉回应和促进之后的讨论，老师会提供一些额外信息，例如「假设X公司是超大型的综合性企业，而Y公司是你家楼下的小咖啡店」。这类问题的目的是培养管理者根据相对值而不是绝对值去思考。

效率是衡量利用既定投入而产出最佳（最小化或最大化）的相对性标准，例如成本最小化、利润率最大化、决策最快化等等指标。效率是一个相对的比率，而不是一个绝对的数字。打个比方，X公司必须创造出比楼下咖啡店多很多倍的利润，才能令它几十亿元的投资物有所值。而在培训中我们经常很讶异地发现很多经理们都本能地喜欢大的数字，不论是销售、资产、投资，还是人员，数额都是越大越好。因此，这样的培训对经理们是必须以及关键的。

我们必须让经理们明白，在现实环境里，他们只能获得有限的资源（时间、金钱、知识、人员等），而他们的职责是要利用有限的资源实现利润最大化。换言之，评价一个经理的表现，我们关注的不完全是他管理的门店或者部门盈利的实际金额，而是从效率的角度，盈利的质量。

一旦经理们理解了效率的概念并付诸实行，成效就非常显著。让我们以美东的2019年业绩为例。收入与净利润分别增长46.5%及53.4%。收入从2018年的人民币111亿元增长到2019年的人民币162亿元，净利润从2018年的人民币363.5百万元增至2019年的人民币557.5百万元。2018年至2019年，收入和净利润都录得快速的线性增长，然而运营活动产生的净现金流却实现非线性的爆发性增长，从人民币287.6百万元跃升至人民币930.7百万元，激增223.6%，远高于收入和净利润的增长率。

其中一个主要原因是，我们大多数门店经理都提高了资本效率：库存周转天数从28天下降到17天，同比减少了大约39.3%。所以实质上，我们实现了46.5%的收入增长并产出53.4%净利润增长，但投入的资本却减少了大约39.3%，即资本效率提高了约150%。

不断提升资本效率正是我们上市后六年来能基本上完全利用公司内部产生现金实现高达31.1%的净利润复合年增长率以及平均45.0%派息率的诀窍之一。效率的提升起了催化剂的作用，促进利润增长和提高现金流。我们用效率来带动增长，而不是用增长带动效率。