京东方A深度解析：利润与机制大拐点，有望迎来价值重估

温馨提示：如需原文档，请登陆未来智库 www.vzkoo.com ，搜索下载。

一、京东方：利润与机制大拐点，面板龙头有望腾飞

京东方科技集团股份有限公司（BOE）创立于 1993 年 4 月，是一家为信息交互和人类 健康提供智慧端口产品和专业服务的物联网公司。核心事业包括端口器件、智慧物联和 智慧医工三大领域。1993 年王东升带员工创业“东方电子集团”，1997 年 B 股上市，2000 年 A 股上市，2001 年正式更名京东方，并决定从 CRT 转型 LCD。

公司前身为北京电子管厂。2003 年京东方 3.8 亿美元收购了韩国现代电子液晶业务 （G2.5\G3\G3.5），标志中国进军液晶平板显示器生产领域。2009 年后，京东方连续上 马北京、合肥、重庆、福州四条 G8.5 线。从并购、消化、吸收到再创新，建立公司技术、 制造、营销、供应链和专业管理体系。在早期“海外收购、自主建线”的扎根战略提升 核心技术竞争力，率先形成市场优势。

公司筹划大型国有企业股权激励。公司推动股票期权和限制性股票激励计划，合计不超 过 9.8 亿股，占总股本 2.8%，覆盖对象 2974 人。其中股票期权授予 6.4 亿股，行权价 5.43 元/股。

启动 20 亿回购进行激励，加速市场化步伐。限制性股票 3.4 亿股，行权价 2.72 元/股。 限制性股票来源于公司从二级市场回购。公司启动回购计划拟回购 2.5~3.5 亿股，回购 价格不超过 7 元/股，回购金额不超过 20 亿元，回购期限为 3 个月内。

公司上半年实现营收 608.67 亿元，同比增长 10.59%。2020Q2 单季度实现营业收入 349.87 亿元，同比增长 22.40%；单季度实现归母净利润 5.69 亿元，同比下降 7.77%； 单季度实现扣非归母净利润 3.26 亿元，同比增长 8.97%。公司二季度单季度净利润环 比提升 8.28 亿元，经营层面迎来大幅改善。

D、S、H 三大事业板块均录得增长。收入结构上看，端口器件（D）收入 564 亿元，同 比增长 11%；智慧物联（S）收入 78 亿元，同比增长 3.6%；智慧医工（H）收入 7 亿 元，同比增长 6.16%。在新冠疫情等事件冲击下，公司各业务线仍保持增长，在智慧物 联和智慧医工等获得较快发展，物联网转型战略稳步推进。

显示业务龙头地位进一步巩固，出货量逆势增长。公司上半年显示器件整体出货量继续 保持全球第一，出货量同比增长超 15%。LCD 智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、 笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流应用领域出货量仍保持全球 第一。公司北京第 8.5 代 LCD 生产线单品良率创新高；重庆第 8.5 代 LCD 生产线持续产 品小型化，生产水平进一步提升；合肥第 10.5 代 LCD 生产线单月投入基板数创新高。

公司布局成都、重庆两个智慧系统创新中心项目，物联网转型进入落地阶段。成都项目 拟投资 60 亿元，重庆项目拟投资 48 亿元，计划于年内开工，结合公司在显示、传感、 系统的资源优势，将打造五大平台。 智慧城市、智慧物联等产业快速发展，公司加速落 地产业布局，有利于迅速快速切入市场。

周期底部见韧性，乐观展望未来行业景气下的业绩。本轮面板涨价启动于 6 月份，因此 Q2 TV 面板均价比 Q1 略低。根据 witsview 数据，面板价格从 2020 年 5 月份的底部上 行涨幅接近 25%，涨价幅度最高的 32 寸已经到达 30%以上。在 Q2 均价压力下，京东 方仍然实现扣非净利润 3.26 亿（环比提升 8.28 亿），表明公司在逆周期中的抗压能力（经 营改善、产品调配、降本提效等），同时也意味着 Q3 业绩展望可以乐观一些。

大周期明确向上，明年供不应求确定性强。三周期（库存周期、产能周期、技术周期） 框架下，短期库存周期下需求拉动价格快速修复，年底韩厂关闭加大供需紧张，转单压 力进一步催化行业上行。LCD 长期占据主流技术，Mini LED 背光产品商业化即将启动， 坚定看好面板行业大周期上行。

这轮周期有什么不同？两个尾声、一个定局：产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板 厂商去化，行业双寡头定局，周期性有望减弱。龙头厂商产业地位更高，潜在 ROE、FCF 中枢修复，重点推荐京东方。

二、技术周期：液晶面板是什么？

显示面板大尺寸以 LCD 为主，小尺寸以 OLED+LCD 为主。显示面板主要包括 LCD 和 OLED。LCD 是当前显示面板的主流，应用于电视、电脑、平板、手机。OLED 在中小尺 寸（手机、手表）渗透率逐渐提升。

液晶显示器件核心是背光模组和面板模组。面板模组由外向里分别为彩色滤光片、偏光 片、玻璃基板、液晶、TFT 阵列、玻璃基板。

典型 LCD 面板产线的布局分为：TFT-Array（下基板玻璃）段，CF（彩色滤光片）段， Cell（液晶注入封胶成盒、基板切割磨边等）段，module（贴 POL、COF bonding、组装 背光源等）段。

广泛范畴显示技术处于 LCD、OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产品差异化和竞争力。

显示技术周期 30~40 年：80 年代末跨入液晶时代开始使用半导体制程，摩尔定律下 LCD 相对于 CRT 有革命性提升。新技术 OLED、Micro LED 同样基于半导体工艺，革命性减 弱。

液晶技术周期 2~4 年：G1 到 G10.5 持续世代线升级，夏普在 2010 年开创 10.5 后停滞 10 年，2017 年大陆京东方、华星光电才重启 10.5 代投资。技术放缓，一方面产能膨胀 减小，另一方面投资壁垒过高。

LCD 范畴内微创新持续不断：围绕背光源、背板技术、显示材料、排列方式的创新不断， 近期如 BD Cell、Mini 背光。

大尺寸领域以 LCD 为主。根据 Witsview，OLED 价格和成本与液晶差距在 5~7 倍。OLED 渗透率还未起量。全球 2.2 亿部 TV 销量，2018/2019 年 OLED 电视出货量 250/350 万 部，渗透率 1~2%

OLED 在小尺寸迅速渗透。根据 IHS，近几年全球智能手机销量约在 14 亿部左右，OLED 渗透率约 40%。高端的可穿戴（手表、手环）主流也是 OLED。

三、库存周期与产能周期，供需与价格

3.1 需求端：电视贡献 80%，增长来自于大屏化

电视消耗八成 LCD 产能，是需求的主力品类。几大主要主流显示应用出货量并不会显 著增长，关键变化在于电视面板平均尺寸。根据 Witsview 数据，2018 年，全球大尺寸 面板出货面积 1.99 亿平米，其中电视面板 1.59 亿平米，占比 80%，其余分别为笔电 0.11 亿平米，显示器 0.23 亿平米，平板 0.05 亿平米。

LCD TV 需求=终端 TV 出货量*LCD 渗透率*TV 平均尺寸。电视是成熟家电产业，近十 年保持 2 亿出货量，偶数年赛事拉动，三四季度旺季。平均尺寸方面，2013 年以后每年增长 1 寸。需求的增长动力主要来自于平均尺寸增长。

3.2 需求端：平均尺寸增长逻辑与短期库存周期

平均尺寸增长逻辑：高世代线量产——供给过剩——价格下降——大尺寸电视性价比提 升，销量增长——平均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。

平均尺寸的上升空间：2019 年 TV 平均 46.7 寸。4K 电视一般为 55~65 寸，8K 电视一 般为 70~75 寸。在未来 5~10 年内不会触及尺寸天花板。

第一步，高世代线降低大尺寸成本：10.5 代线切 65 寸具有显著相对优势，单基板价值 量比 8.5 代线翻倍以上，大尺寸成本持续降低。

第二步，价格下降加速平均尺寸增长：大尺寸价格下降带动销量增长，提升平均尺寸。 2016Q1~2016Q2 价格低点附近，平均尺寸快速提升贯穿 2015Q4~2016Q4。

第三步，大尺寸消耗更多产能：1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代线产能。

短期需求下滑，库存水位健康，“618”及 Q3 备货拉升，三季度价格上涨超预期。

3.3 供给端：两个尾声、一个定局

产能扩张尾声：面板产业的国别转移为日本——台湾/韩国——大陆。这轮大陆主导的投 资在 2011 年逐渐起量，2017~2018 年 10.5 代线释放进入高峰，在 2021 年进入尾声。

区域竞争尾声：四类厂商逐渐出清。（1）产能退出类：三星、LGD、CEC，产能逐步减 少；（2）产能维持类：友达、群创，不新增产能，转型利基市场；（3）产能增长类：京 东方、华星光电，具有新的 10.5 代线释放；（4）二线独苗：惠科，产能扩张幅度较大。

行业双寡头定局：2021 年京东方+华星光电产能占比达 40%，考虑行业出清及潜在外延 并购机会，双寡头有望迈向 50%+市占率。

3.4 供给端：短期产能拐点逐渐浮出水面，产业去化加速

确定的新产线：2020 年京东方 B17 武汉 10.5 代、惠科绵阳 8.6 代，2021 年华星光电 T7 深圳 10.5 代。

不确定的新产线：夏普广州增城 10.5 代（持续跳票）、惠科郑州 11 代 减少的产线：

（1）预计SDC韩国 L7、L8 在 Q4 初退出，SDC 苏州待售；（2）预计LGD P720Q4 退出，P8 保留部分产能，其余 Q3 退出。

2017Q4 以来，面板价格进入整体下降过程；2020Q1 有所抬头，需求端受疫情影响重新 向下。全球面板盈利能力持续向下，产业去化速度加快。

友达、群创、LGD 企业已经连续十个季度收入同比增速为负数，三星由于 OLED 垄断地 位出现波动，其 LCD 业务大概率也是持续承压。相比之下，国内京东方、华星光电（TCL 科技）表现优秀，逆市中持续提升份额。

盈利水平表现上，台湾厂商在 2018Q4 营业利润率进入负值，到 2019Q4 毛利率进入负 值，国内厂商盈利能力表现较强。

3.5 价格端：18/19 快速下行，20 年疫情扰动，重返前低

2020Q1 疫情冲击，价格重返前低附近，6~7 月有望逐渐企稳见底，我们判断：

情景 1：疫情恢复后，旺季热销，Q3/Q4 上涨，Q1 季节调整，2021 年确定性强。

情景 2：需求恢复较慢，20H2 价格震荡，2020 年底启动新一轮上行期。

四、OLED：渗透率提升+折叠屏新应用，京东方大有可为

4.1 OLED 持续渗透，2019 年有望从旗舰机型向中端机型渗透

OLED 是指有机自发光二极管，由于其超高对比、逼真色彩、宽广视角、轻薄外形、宽 温操作等特性，OLED 有望成为继 CRT，LCD 后的第三代主流显示技术。从定义来看：“自 发光”决定轻薄外型和低材料成本；“有机”是实现柔性显示和异形屏的关键。

AMOLED 持续渗透，趋势是从中小尺寸到大尺寸，从智能手机向平板、PC 到头戴式设 备、TV。3Q18 手机屏幕产值来到 107 亿美元，其中 OLED 屏幕占比从 2017 的 35% 大幅上升至 61.1%（66 亿美元）。从下游市场来看，2017 年全球 AMOLED 出货量为 4.46 亿块，智能手机及可穿戴设备适用的新型半导体高端触控柔性显示屏仍是最主要的 市场，占出货量 95%以上。其中智能手机出货量占比为 90%。IHS 预计 2018 年 AMOLED 出货量再增 36%，达到 6.06 亿块。OLED TV、笔电、头戴式设备则将是未来三年高速 增长所在，预计 2017-2021 年三者 CAGR 分别为 50%、47%和 43%。受益于此，未来 三年 AMOLED 总出货量 CAGR~18.6%。

从 2018 年各智能手机厂商出货的屏幕技术来看，以三星 Galaxy Note9、苹果 iPhone XS、 为代表的旗舰智能机型均采用 AMOLED 屏幕。两家公司手机的 AMOLED 渗透率分别为 63.2%和 65.7%。尽管 AMOLED 在其余主要手机品牌渗透率仍不足 35%，但在各家旗 舰、高端机型中仍广泛采用AMOLED。智能手机AMOLED代替a-Si TFT和LTPS/Oxide TFT LCD 效应正在显现。

AMOLED 代替 LCD 的重要性来自于以下几个方面：

需求 1：信息娱乐等高端显示提出高成像质量需求。以对比度为例，OLED 由于自发光原 理，像素熄灭便可实现真正的黑，而 LCD 则是通过液晶分子的旋转和偏振片来遮挡背光 源的白。这本质上决定了 OLED 具有更高对比度和更低功耗。而高清、高频、高质量显 示体验则是未来用于手机、电竞、VR 等应用屏幕的需求所在。

需求 2：AMOLED 更易实现异形屏设计与生产灵活性。OLED 自发光，无需背光模组和滤 光器，避免了全面屏窄边框处背光源经由导光板出射光辉度和亮度不均等问题。同时， LCD 背光模组异型切割难度（C 角刀轮切割+CNC 易致屏幕崩边）和成本更高（激光切 割）。

需求 3：相比于 TFT-LCD，AMOLED 的材料成本更低，如果能实现部分关键设备国产化 和制程良率提升，将是具有更高价值量的显示技术。小尺寸 AMOLED 成本已经能够实现 与 LCD 相媲美，大尺寸技术问题尚待解决。

以 5’’全高清智能手机显示屏为例，我们对比了 TFT-LCD 和 AMOLED 成本结构（1Q16， LCD 由 G6 生产，OLED 由 G5.5 生产，非材料成本包括设备折旧、人工等）。LCD 和 OLED 的材料成本占比分别为 63%和 47%，OLED 材料成本占比显著低于 LCD。需要与 LCD 区别的是，OLED 设备成本（35%）和有机材料成本（23%）是更重要的组成部分。

4.2 公司引领大陆 OLED 产能提升

2018 年面板行业景气度处于上行阶段。继高世代 TFT-LCD 面板后，以 AMOLED 为代表的新型显示面板投资进入高峰期，增资拓产动作频繁。2018 年 OLED/LCD 及相关配套建 线投资总计超 7000 亿，其中 OLED 投资规模接近 2000 亿。我们梳理了 2018 年主要 AMOLED 面板商产线和上游材料和关键零组件厂商的投资拓产进展：

从京东方近四年 TFT-LCD 和 AMOLED 共 7 条产线投资结构来看，AMOLED 项目投资 热度显著。成都 B7 G6 AMOLED 产线注册资本 250 亿元为公司全额自筹。同期 TFT-LCD 均获政府支持。合肥项目政府出资 180 亿元以注册资本金的形式直接投入。福州项目政 府筹集的 150 亿元人民币以无息银行委托贷款形式提供给公司。两个方案中，公司出资 占总投资额均仅为 10%。2016 年后投资热潮向 AMOLED 蔓延，高世代 TFT-LCD 热度不 减，三大在建六代 AMOLED 项目（绵阳、重庆、福清）政府出资占比注册资本金均超 50%。

目前大陆已投产 OLED 产线共计 12 条，在建及筹建 OLED 产线 7 条，总投资规模超 3500 亿元，其中京东方总投资金额高达 1395 亿元。而在 2015 年底，投产和在建的 产线数字仅为 4 条和 6 条。资本红利正当时，政府资金加速涌入助力开启“技术+产品+ 产业链”布局。以维信诺为例，截止 3Q18，公司由年初至报告期期末计入当期损益的 政府补助达到 8.56 亿元。12 月 19 日维信诺再发公告，再获得政府补助项目共计 6 项， 属于为取得、购建或以其他方式形成长期资产的政府补助总额人民币 20.00 万元；属于 与收益相关的政府补助总额人民币 55,857.4812 万元。

韩国面板厂商凭借扎实的技术积累和国产材料成本优势，早在 2007 年变切入 OLED 市 场，三星显示和 LGD 两大巨头始终保持产能及增长率领先，2018 年两者 AMOLED 产能 面积分别超过 10M 平方米和 5M 平方米。但是 2014 年以来，大陆和韩国面板商产能差 距迅速缩小。

我们统计了包括 WOLED、RGB OLED 和 QD-OLED 在内的全球主要 OLED 厂商已投和在 建产能情况，假设满产满载，并不考虑良率损失，预计 2021 年大陆制造商将占全球 26% 产能面积，2016-2021 大陆产能 GAGR~85%。包括京东方、华星光电、维信诺、和辉 光电在内的大陆 G6 AMOLED 产能集中于 2018-2019 年开出，涉及产能总计超 150k 片 /M。

大陆龙头京东方引领大陆 OLED 产能占全球比重不断提升，4Q13 鄂尔多斯（B6）产线 投产，主攻 51k 片玻璃基板/月 LTPS LCD，辅助 4k 片/月的 AMOLED 硬屏，是中国首条、 全球第二条 5.5 代 AMOLED 生产线，结束韩企 AMOLED 产能垄断。2017 年 10 月，成 都（B7）G6 LTPS AMOLED 柔性/硬屏产线率先实现量产，抢占新一轮 OLED 投资扩产 先机，目前产能爬坡中，设计产能 48k 片/月。此后，京东方总共宣布了四条 6 代 AMOLED 的投资规划，引领国内 OLED 产业。

4.3 上游设备材料国产化加速切入，面板企业利润弹性上升

发光材料和设备是 OLED 最主要的成本构成。而产业链格局来看，中国更多 OLED 行业 投资集中于下游面板的制造，在上游材料与设备领域仍是发展短板。目前我国 OLED 上 游材料的挑战来自于：①化学品、驱动芯片、偏光片、掩膜版高规格产品生产能力不足。 ②玻璃、银合金靶材、各向异性导电胶、Cu 刻蚀液、PI 基板等品质稳定性不足。

以发光材料为例，从“化工原料-中间体-单体粗品-单体-最终分子材料”制备流程来看， 原料阶段市场竞争充分，国内企业参与多；从中间体到单体阶段，技术成本要求不高、 附加值低，国内参与企业众多（西安瑞联、濮阳惠成、万润股份、莱特光电、阿格蕾雅 等）。成品阶段是 OLED 材料生产的最终环节，采购方认证壁垒高，主要技术仍由日韩巨 头（出光兴产、新日铁化学、东洋油墨、三菱化学）控制。仍需强化中国自主 OLED 材 料体系，进一步完善全产业链。

三大制程工序，国产设备切入机会较多，中游面板制造商将受益。我们梳理了 OLED 上 游各制程主要步骤所需材料和设备。前中段设备主要又美、日、韩厂商垄断，严重依赖 进口。后段设备技术门槛较低，国内 Bonding、贴附、检测等细分领域的企业龙头企业 如精测电子、智云股份、联得装备已加速渗透该段并表现出一定的竞争力，中游面板制 造商将受益，有效降低设备成本。

前中段制程方面，大客户垄断效应减弱，蒸镀机、掩膜版等 OLED 段关键设备独家供应 契约不再。以蒸镀为例，一条 6 代线需要 3-4 台蒸镀设备。正如光刻工艺决定集成电路 线宽，蒸镀决定了 OLED 面板像素点分辨率和良率。目前全球中高档蒸镀机被日本 Canon Tokki、韩国 Sunic System、YAS、SFA 等企业垄断，产能严重受限。2017 年以前，三 星独家买下 Tokki 全部年产能（3~4 台）。直到 2017 年 Tokki 扩产至 9 台，LGD 的和京 东方才能分别拿下两台。京东方成都 G6 1Q17 导入首台 Tokki 蒸镀设备。

高阵列和有机镀膜段设备导入+后段模组设备国产化进程加速，双效应叠加将有利于中 游面板企业掌控设备成本、提高产品良率和大尺寸产能主导权，随着产能爬坡和积累量 产使用经验，促进面板企业盈利能力上升，公司有望受益。

4.4 折叠屏开辟新战场，京东方有望率先受益

可折叠屏手机兼具手机便携性和平板大屏优势于一身，成为备受期待的一种手机产品。 2018 年的 10 月 31 日，国内屏幕生产商柔宇在国家会议中心举行了新品发布会上，柔 宇推出了全球首款面世的可折叠柔性屏幕手机，三星也在去年 11 月 7 号旧金山召开的 三星开发者大会上发布了三星的折叠手机概念。

目前来看，官方声称要发行可折叠屏手机的手机品牌主要有：三星、LG、华为，联想， OPPO，VIVO 和小米。

三星在 2011 年国际消费电子展上第一个展示了可折叠屏智能手机的样机。SEC 在 2013 的国际消费电子展上展示了 3 个集成屏幕（2 个向内折叠，1 个向外折叠）的原型，但 是这离商业化大量生产还有一段距离。2018 年 11 月份，在三星开发者大会上，宣称 2019 年推出百万台产品，首款产品有望在 2019 年 3 月推出，将会率先在韩国和北美市场上 市销售，价格会在 200 万韩元左右，约合人民币 1.23 万元。

LG 也在积极布局可折叠屏手机市场，2018 年 10 月 23 日，LG 向韩国知识产权局提交的 有关可折叠屏手机专利发布，LG 的可折叠智能手机专利描述了一种无边框智能手机，其 具有高度灵活的大显示屏，覆盖所有侧面并且可能使用磁性方法连接到壳体。一旦设备 展开，它就可以用作平板电脑。

华为也在争取抢先发布可折叠屏手机，今年 2 月 1 日，华为消费者 CEO 余承东在微博上 发布的华为 5G 折叠屏手机邀请函显示，华为将于 2 月 24 日在巴塞罗那发布旗下首款可 折叠屏幕手机，这同时也是华为的首款 5G 手机。

中国手机制造商努比亚发布了一张柔性设备的宣传海报，暗示将在 MWC 上推出折叠设 备，努比亚在宣传海报中打出“折叠你的生活”(Flex Your Life)的字样，显而易见地暗 示其可折叠性，但尚不清楚是可折叠手机或是其他设备。

OPPO，VIVO 和小米 18 年也都公开宣称 19 年会推出自己的可折叠屏手机。OPPO 的折 叠屏手机将会使用外折的折叠方式，VIVO 和小米则是采用向下折的折叠方式。

苹果公司有望加入到可折叠手机的竞争行列。根据 Patently Apple 报道称，美国专利商 标局于 12 月 27 号公布了一项苹果于 2018 年 3 月提交的专利。这项专利表明，苹果 正在想办法打造一款可折叠的 iPhone。

就物理属性而言，嵌入在可折叠屏智能手机中的柔性显示器需要在厚度、重量、吸收更 高频率冲击的能力、耐刮擦等方面具有最佳的规格。同时，这些手机必须具备的关键特 性是，即使经历了多次折叠（达到一百万次），也有能力维持最初的性能。

可折叠屏智能手机能够满足消费者的不断升级的消费需求，因为消费者需要大屏幕设备 来更多地使用多媒体功能，可折叠屏手机带来的屏幕上的提升，提高的不是屏占比的 70% 到 90%，而是直接翻了一倍甚至更多，无论是影音游戏，阅读电子书报，体验度都要比 现在的直板智能手机提升很多。其实市场上已经有许多专利概述了可折叠屏智能手机的 产品规格和操作方式，但是一个实用的成功的可折叠屏智能手机尚未面市。

从形态上看，可折叠手机目前出现的折叠方式分为内折、外折、折三折、向下折等方式。

目前推出向内折的折叠屏手机样式较多，不同的折叠方式会带来不同的外观效果，对柔 性材料（以透明聚酰亚胺 CPI 为主）性能要求也不同，其加工技术难度可能也有差异。 外折式设计是屏幕显示在最外头，容易与外物接触，厂商需要做出外折式面板，对于技 术实力相对较强，内折的屏幕是在里面，相比外折其屏幕更好保护，可能内折式进入量 产阶段的时间可能会比较快。

受到智能手机创新用户体验需求不断增长的推动，据 IHS 预测，可折叠 AMOLED 面板的 出货量有望在 2025 年首次达到 5000 万台，预计到 2025 年，可折叠 AMOLED 面板占 AMOLED 面板总出货量的 8％（8.25 亿），占柔性 AMOLED 面板总出货量的 11％（4.76 亿）。

虽然 2017 年柔性 AMOLED 显示器市场包括等量的平板和曲面显示器，但折叠式显示器 预计在几年后才会大规模生产。可折叠屏有望在 2019 年开始崭露头角，可折叠屏在 2020 年将占市场份额的 7%，而可卷曲屏幕将在 2021 年达到市场份额的 3%。

可折叠手机物料清单拆分：三星的可折叠屏手机 Galaxy F 的 BOM 的成本比 iPhone XS Max 和 S9 +高出约 65％，iPhone XS Max 和 S9 +的成本相同。可折叠手机主要 2 个增 加成本项为：

1）中间转轴机械轴承，韩国厂商方案需要 150-200 美金，国内厂商可以做到 100 美金 左右。

2）屏幕模组超过了 200 美金。与 Galaxy S9 +的 55％毛利相比，三星的折叠屏手机将 获得 65％的收益率，与 iPhone XS max 持平。零售价格或将会达到 1,800 美元。

与普通手机相比，可折叠屏手机在操作系统、触控技术、盖板、OLED 面板，驱动、驱 动 IC 及电池等方面需要改变，例如，玻璃盖板需改为柔性 CPI，柔性 OLED 需变为可折 叠 OLED；而且为了保证可折叠屏手机的折叠性还需要增加铰链，在电池方面，LG 为其 折叠屏手机设计了两块电池的设计，而三星则在为其可折叠手机研究可折叠电源，而苹 果柔性电池专利在 2018 年 3 月 29 日也被美国专利商标局公布，这种柔性电池不仅能更 好地适应手机的形状，还能根据一台 iPhone 内部组件的移动而移动。电池由放置在柔性 基底上的电池元件构成，让电池整体可以根据需要弯曲。

从供应商方面来看，可折叠屏智能手机上游主要有盖板厂商，柔性屏幕厂商，铰链厂商， 驱动 IC 厂商和电池厂商等。

京东方不断显示技术不断创新，随着面板双雄转变市场，这给中国企业留下了足够的 AMOLED 应用创新空间。我们看到大陆面板商不仅是产能的增长和市占率的提升，产品 类型的多元化也带来切入市场的丰富可能，以柔性、可折叠为代表的面板研发正在稳步 推进。2018 年 SID 展会上，京东方推出包括屏幕、整机、家电在内的多款 AMOLED 超 高清显示和物联网端口解决方案，技术覆盖柔性、可折叠、印刷 OLED、单晶硅基、指 纹识别等。以京东方为首的大陆面板商正在由量变到质变以资金+技术双实力立足脚跟。

折叠屏等新兴应用方面，公司作为国内龙头，柔性 OLED 技术优势显著，多款可折叠产 品已在国内外展会发布。随着终端厂商折叠屏机型陆续发布，伴随外部环境压力下国产 化需求，预计公司将率先与国内终端大厂达成合作，有望迎来订单释放。

五、大陆厂商竞争优势，将在长跑中胜出（略）

竞争：产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极， 毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行，且随着大陆 8.5 代线折旧退出期的到来，相对竞 争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着 10.5 代线的开出，65 寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。

我们统计了五年包括 TV、PC、平板在内的中、大尺寸 LCD 月度出货量，可以发现 2016 年及以前，大尺寸 TFT-LCD 的出货量由需求主导，季节性因素带来下半年 9 月-11 月出 货高峰，旺季前后则有明显回落。而在近两年，尽管以高端大尺寸显示器为代表的需求 依然保持强势，趋势则转变为供应主导。随着京东方 10.5 代、彩虹光电 8.6 代以及中电 -熊猫 8.6 代等在 1H18 量产引起产能扩张、二季度以来玻璃投入、产能利用率和良率提 高，面板商转而通过降低价格推动出货。

8.5 代、10.5 代线相对于早期产线有其后发优势。市场普遍关注于总量上面板投资的增 加导致行业供给过剩，我们此处要强调，面板行业在技术上面临长周期的拐点，结构上 的竞争分化值得重点分析。

面板产业发展最早的是日本厂商夏普等，但由于日本宏观经济、技术及资本的保守，LCD 产业的蛋糕很快由韩国、中国台湾厂商先后主导，直到大陆厂商逐渐投产追赶。目前全球面 板产能主要集中于韩国、中国台湾、中国大陆三个地方。

六、为什么关注价格？价格-NPM/利润-股价联动

京东方股价复盘：

面板价格——>毛利率：面板价格峰、谷与毛利率基本同步

面板价格/毛利率——>营业利润：毛利率波动幅度小于营业利润波动幅度，因为经营杠 杆较高（京东方固定资产+在建工程 2100 亿，总资产 3400 亿）

面板价格/毛利率——>股价（PB）：股价滞后于面板价格的峰、谷

友达、LGD 股价复盘：

面板价格——>毛利率：面板价格峰、谷与毛利率基本同步

面板价格/毛利率——>营业利润：毛利率波动幅度小于营业利润波动幅度

面板价格/毛利率——>股价（PB）：基本上股价与面板价格同步，甚至股价反映略微提 前于面板价格

七、景气上行时，行业 ROE 能达到什么水平？

面板厂季度业绩与面板价格高度相关，景气上行时净利率超过 10%。从季度净利率上 看，面板景气阶段面板厂商普遍进入业绩共振，上一波涨价阶段季度净利率基本在 5~15% 之间。

行业景气期，业内公司 ROE 平均水平能达到约 15%。从股本回报率上看，LGD、友达、 群创基本也是周期波动，周期景气时的顶点诸如 2007 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 18%/22%/25%，2017 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 13%/17%/15%。计算中位数（从 下表数据起始年份计算）来看，LGD/友达/群创 ROE 中位数分别为 8%/5%/2%。

京东方经历长时间蛰伏，ROE 水平逐渐修复。京东方在 2010 年之前 ROE 表现大幅跑输 海外竞争对手，2011 年之后 ROE 趋于 2~10%，基本与行业趋势一致。2017 年行业景 气时，京东方 ROE 达到 9.25%。

八、杜邦分析：传导顺序，价格——净利率——ROE

杜邦分析下，面板厂商 ROE 波动的核心是净利率变化，每个公司的总资产周转率、权益 乘数变化并不大。净利率受价格周期波动产生变化。

对比京东方和 LGD 杜邦分析

相对优势：净利率表现优胜，由于产线优势和成本优势

相对弱势：周转率低。总资产周转率比较：京东方 0.3~0.4，友达/群创 0.6~0.8，LGD 为 0.7~1。

提升 ROE 的关键在于净利率——>净利率提升来自于毛利率提升——>面板均价提升

（1）如果当前均价维持低位，厂商依靠固定资产膨胀提升营收，京东方净利率中枢为 1~2%，对应 20~40 亿净利润。

（2）如果均价提升 10%，净利率中枢能提升到 8%，ROE 估算为 8%。

（3）如果均价提升 20%，ROE 有望达到 14%。

（取历史数据周转率 0.4、权益乘数 2.4 ，未考虑周转率修复弹性）

九、从重资产科技产业投资范式，到 FCF 价值创造

一二级联动的重资产科技产业投资范式。分析主要面板厂资本开支，2013 年以后京东方 远超竞争对手。

京东方 Capex 如果走向尾声，FCF 有望快速提升。

FCF=EBIT(1-tax)+DA-Capex-NWC。FCF 测算变量的重要性排序 Capex>DA>NWC>EBIT。 核心是对资本开支和折旧进行分析。

京东方潜在资本开支测算：

历史数据：2013~2015 年在 200 亿规模（8.5 代建设高峰，单厂约 200 亿），2017~2019 年提升至 500 亿规模（10.5 代线投资 400 亿、OLED 投资 465 亿）

新增项目：（1）绵阳线 465 亿剩余部分；（2）重庆线 465 亿、福清线 465 亿；（3）潜 在新增项目或外延并购金额假设 250 亿。合计约 1335 亿元，加上每年常规投资，预计 未来 5 年合计资本开支 1600 亿左右。

折旧摊销测算：固定资产+在建转化+capex，7 年折旧。

十、大陆厂商财务表现较优，并逐步取得大尺寸定价权

面板行业资本开支主要集中于大陆。分析主要面板厂资本开支，2013 年以后京东方远超 竞争对手，2018 年为 79 亿美元。按京东方现有规划，2020 年是资本开始高峰的尾声， 往后看每年约 200 亿元资本开支，主要用于 OLED。TCL 集团规划，未来 3 年投资 800 亿元于半导体显示等领域。相比之下，友达、群创每年的资本开支在 15 亿美元以内。 资产负债率也反映相似的变化，2013 年之后京东方资产负债率一路上扬至 2018 年的 60%，群创、友达一路向下分别至 36%、49%。

大陆面板厂毛利率高于海外同行。以 2014 年为界限，大陆厂商在 2014 年之后毛利率表 现就持续强于国外厂商，根据前文分析，我们认为主要是两个原因：（1）逆势扩张下 8.5 代线的相对优势；（2）大陆成本端较低。毛利率优势比较明显，2014 年以后京东方毛利 率平均比友达、群创高 7~8 个百分点。京东方毛利率优势部分反映着公司投资和融资优 势、折旧政策差异。

大陆厂商折旧比重还有下降空间。从折旧与摊销占营业收入比重进行分析，2014 年以后， 基本是顺序为华星光电（国盛预估）>京东方>友达及群创。华星光电折旧期为 7 年；京 东方折旧期为 10 年；台湾企业主要产线折旧已经结束。以 2014~2016 年数据作为参考 （2017 年面板价格影响过大），台湾企业折旧与摊销的比重约 13~15%，京东方 15~17%， 我们预估华星光电 17~20%。展望未来，一方面华星光电和京东方分别在 2019 年、2021 年开始退出 8.5 代线的折旧；另一方面两者还在积极进行大规模资本开支，新产线效率 高（部分反映在经济切割下，折旧/营收比重下降），因此我们预估未来大陆厂商该比重 将下降。

大陆面板厂 EBITDA 表现优于海外同行。考察 2014 年以后的 EBITDA 表现，京东方比 友达、群创优势缩小到 3~4 个百分点；华星光电比友达、群创优势扩大到 8~10 个百分 点。2017、2018 年京东方其他收益分别占营业收入 0.78%、2.06%。相比于毛利率， 不考虑折旧、利息和所得税的 EBITDA 更能反映面板厂经营能力，大陆面板尺寸的经营 能力仍超过海外同行。

从近几个季度的经营情况观测，主要面板厂均进入收入端环比、同比下降，盈利端持续 亏损的阶段，基本面边际上难以进一步恶化。相比之下，大陆厂商财务表现优化海外同 行。根据我们上述分析，当前阶段属于行业底部区域。

综上所述：大陆厂商投资积极，毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行，且随着大陆 8.5 代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并 且，随着 10.5 代线的开出，65 寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手 中。

十一、投资建议（略）

京东方在面板行业的地位长期崛 起趋势不变，AMOLED 有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语权与日俱增。随着 Capex 尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同时 FCF 有望提升。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国盛证券）

更多内容请参见报告原文。获取报告请登录未来智库 www.vzkoo.com 。