“十二五”规划明确提出，积极稳妥地推进养老基金投资运营。社会各界对养老基金投资管理十分关注。本文就相关问题谈一谈自己的认识。

一、专业化市场化投资运营是养老基金的主流

养老基金是一个较宽泛的概念，比较不同国家或地区的养老基金投资管理模式以及政策，需要区分不同的养老基金类型。如果把养老金体系比作是一个金字塔，那么金字塔的底部是公共养老基金，金字塔的中部是补充养老基金，塔尖是个人养老储蓄。公共养老基金由政府发起设立并强制实施，目标是提供基本养老保障，政府有责任在养老基金出现收支缺口时给予财政支持。补充养老基金通常由行业或者公司与职工协商后设立，目的是弥补公共养老金待遇不足，政府给予一定的税收优惠。个人养老储蓄由家庭个人自愿设立，目的是提高老年生活质量，有的国家为了鼓励职工个人建立养老储蓄计划，也给予税收优惠。世界各国对三种类型养老基金的监管政策有明显区别，公共养老基金涉及面广，影响基本生活，政府监管非常严格。相比较之下，政府对补充养老基金和个人养老储蓄的监管要宽松一些，鼓励通过市场化投资运营实现基金保值增值。

世界各国对于补充养老基金和个人养老储蓄的市场化投资运营均持肯定态度，政府通过发展资本市场、建立监管体系、制定法律法规为养老基金投资运营创造良好环境。但是，个别国家出于资金安全性、流动性、政治公平性等因素的考虑，严格限制公共养老基金采用市场化的投资运营方式。最典型的是美国社会保险信托基金（ OASDI Trust Fund ）， 2008 年的基金规模为 2.4 万亿美元，采用非市场化的管理方式。社会保险信托基金主要投资于特种国债，特种国债不上市流通，利率参考长期债券的平均收益率决定。社会保险信托基金采用非市场化管理方式有多种复杂原因，原因之一是该基金对流动性有较高要求，一定程度上限制了基金的长期投资。美国是全球最发达的养老金市场、约有 17 万亿美元的养老基金采用市场化投资运营方式。美国也屡有呼声建议社会保险基金开展市场化投资运营，克林顿政府曾提出将保险信托基金投资于证券市场增加收入来源，但是未得到共和党支持。

目前，绝大多数国家的公共养老基金均采用市场化投资运营方式，但是市场化专业化程度在不同国家存在较大差异，有的国家在几十年探索之后才最终选择了市场化运营方式，而有的国家在建立公共养老计划之初就确定了市场化投资运营的方向。我简单列举日本、加拿大和丹麦三个例子。

日本公共养老基金投资管理经历了曲折道路。 2001 年以前，日本公共养老基金的投资管理被看成是日本政府财政投资贷款项目（ FILP ）管理体系的一部分， FILP 为基础设施和政府认定的项目和公司贷款提供贷款。公共养老基金结余资金全部存入大藏省信托局，大藏省信托基金局将其一部分用于政府财政投资贷款项目，一部分用于购买国债。这种管理模式有浓厚的行政色彩，经营效率低，导致大量呆坏账，基金资产亏损严重。 1986 年，日本改革公共养老基金的投资管理模式，大藏省信托局将一部分资金委托给 养老金福利服务共同公司 （ Nenpuku ）， Nenpuku 在厚生劳动省的监管下进行投资运营，同时为从信托局获取的这笔资金支付利息， Nenpuku 的实践效果也不理想，未实现 6.7 ％的投资目标， 1986 － 2001 年期间的年平均收益率只有 4.12% ，低于从信托管理局借款的平均利率水平 4.87% 。 2000 年，日本通过了《年金资金运用基金法》，成立了年金资金运用基金 GPIF ， GPIF 是一个独立法人组织，接受厚生省的委托负责基金投资管理。为了提高养老基金投资管专业化和市场化水平，日本于 2006 年成立新的 GPIF ，取代旧的 GPIF 。新 GPIF 是一家独立行政机构，独立性的目的在于减少政府对市场化运营的干预，行政性的目的在于防止公共事业过份追求效率而损害公众利益。在新的管理架构下，劳动厚生省负责日本公共养老金计划设计；待遇和缴费率的设定；监管 GPIF 以及日本养老金服务。 GPIF 则负责投资管理，包括执行投资政策，制定资产配置方案，评选投资管理人，管理流动性等。

加拿大养老金计划 (Canada Pension Plan ，简称 CPP) 是加拿大联邦政府和各省共同管理的强制性缴费的公共养老金计划，实行现收现付制。为了应对人口老龄化，加拿大政府通过提高缴费率在现收现付制度内积累养老基金（ 2008 年规模为 1228 亿加元），并且成立专门的投资管理机构 - 加拿大养老金计划投资委员会（ CPPIB ），于 1999 年启动市场化投资运营。在此之前， CPP 基金只能投资于加拿大联邦和各省发行的非流通政府债券。 CPPIB 负责养老基金投资运营之后，迅速进入资本市场，加大在公开市场的股权投资，随后又进一步拓展投资渠道，进入到私募股权、基础设施、不动产等投资领域。为了提高投资管理能力， CPPIB 按照市场标准建立薪酬体系，大力招募各类投资专业人员，建立内部专业投资团队，实施积极投资策略，取得了较好的效果。

ATP 是丹麦的一个法定养老金计划，根据法律规定，每一个在丹麦工作的人都需要加入缴费确定型的 ATP 计划。 ATP 集团是一个独立法人机构，负责 ATP 养老金计划及其相关公共养老金计划的管理和投资运营。 ATP 采用市场化运营方式，投资范围非常广泛。为了提高投资专业化水平， ATP 设立了多家子公司，在集团内部形成了有效竞争机制。 ATP 根据市场环境变化灵活调整投资方式，在自身擅长领域采取直接投资的运营模式，以节约运营成本，提高运营效率。在一些专业性强自己无突出优势的领域， ATP 采取委托投资模式进行运营。由于较高的市场化专业化水平和较好的管理绩效， ATP 集团成为欧洲的一流养老金管理机构。

中国养老基金主要包括养老保险基金、企业年金和全国社会保障基金，后两者已经开展市场化投资运营。专业化市场化投资运营对中国养老保障意义重大，我国的基本养老保险采用现收现付和个人账户相结合的部分积累制，投资管理是个人账户养老计划的关键，建立适应专业化市场化要求的投资运营体制机制是完善中国养老体系的重要内容，是应对人口老龄化的重要措施。

二、一定比例的股权投资是提高养老基金长期收益水平的重要手段

保证资金安全和实现较好的长期收益是养老基金投资管理的一对基本矛盾。一方面，养老金涉及千千万万家庭，对于投资安全性的要求较高。另一方面，养老基金是长期性资金，具有一定的抗风险能力，需要利用资金的长期性特点提高风险回报。片面地强调资金安全和较高长期投资回报中的某一方面而忽视另一方面，对养老基金投资运营都是不利的。只强调资金安全性而忽略长期回报要求，很容易得出将养老基金全部投资于国债并且持有到期的结论，这样做法可以稳定养老基金收益，看起来很安全，但是由于回报率过低，积累过程不能有效增加养老基金收入，必然加大未来的财政支出压力，将严重影响养老制度的可持续性。只强调较高长期回报而忽视资金安全的要求，很容易得出将养老基金尽数投资于高风险高收益资产的结论，这样做法可能有利于提高养老基金的长期回报，但是投资收益巨幅波动会严重影响养老制度的稳定性。因此，养老基金投资管理的基本目标是较好地平衡资金安全和较高长期收益回报两方面要求。

养老基金通过什么手段提高长期回报呢？答案就是股权投资，包括股票投资、 PE 基金投资和未上市股权直接投资。为什么股权投资可以提高养老基金的长期回报呢？这是由于股权资产和债券资产具有不同的收益和风险特征，观察美国、欧洲等具有较长历史的资本市场，股票的长期年均回报总是比债券高出 4%-6% ，金融理论将其称为股票风险溢价。当计算股票和债券收益率的时间跨度是一年时，由于股票收益率的波动性大，有些年份的股票回报率会低于债券的回报率。而当计算收益率的时间跨度延长到 10 年或者更长远，股票回报率基本上都能战胜债券。海外养老基金在几十年的投资实践中形成长期投资理念，很多人误以为长期投资就是买入股票或者债券并且长期持有，这样的投资策略并不能增加养老基金的价值，长期投资的本质是养老基金投资要充分考虑长期收益目标的要求，通过持有适当比例的股权资产提高养老基金的长期收益水平。

多少比例的股权资产对于中国养老基金是合适的？这是养老基金的资产配置问题。美国和欧洲的养老基金通常配置 40%-60% 的股权资产，很多人用这组数据类比得出中国养老基金也应该投资同样比例股权资产的结论。事实上，中国股票市场的波动水平比美国和欧洲市场高出很多，在相同的风险政策下，中国养老基金配置股权资产的比例应该低于海外养老基金。研究中国养老基金的资产配置，首先要明确养老基金的长期收益目标和风险政策，在此基础上分析中国资本市场上各类资产的收益风险特征，然后用金融模型计算出各类资产的投资比例。需要指出的是，由金融模型输出的结论不能看作是养老基金资产配置的唯一依据，因为任何模型都是建立在一定假设条件基础之上，与金融市场的实际情况有一定差距，模型输出的结论包含一定误差，需要在投资实践中逐步完善。

三、建设一流养老基金管理机构是养老基金投资运营的关键

养老基金投资运营涉及多种金融机构，大体上可以分为养老基金管理机构和专业机构。养老基金管理机构的主要职能是制定养老基金资产配置、直接运营养老基金资产或者委托专业机构运营养老基金资产、选择优秀的投资管理人、编制养老基金财务报告、披露养老基金投资管理信息等。专业机构接受养老基金管理机构的委托，提供专业化投资服务。例如，商业银行提供养老基金的托管服务，基金公司提供股票或债券组合的投资管理服务， PE 基金管理公司提供非上市股权的投资服务等。养老基金投资运营架构的核心是养老基金管理机构，建立一流养老基金管理机构是养老基金投资运营的关键。

养老基金投资运营是一项专业性很强的业务，养老基金管理机构的投资能力是决定养老基金长期收益水平的主要因素。例如，为了实现较好的长期收益，养老基金管理机构需要合理配置风险资产，风险资产会加大养老基金资产的波动，养老基金管理机构须预测分析宏观经济和资本市场的变化趋势，并结合养老基金资产分布现状，动态调整各类资产的配置比例，有效地控制基金的总体风险水平。在 2008 年的金融危机中，一部分海外养老基金遭受严重损失，重要原因之一就是养老基金管理机构的专业化水平还适应不了金融危机的错综复杂性，对资本市场的剧烈变化不敏感，未能对危机期间迅速变化的市场环境做出正确反映。全球金融危机启示我们，为了有效应对资本市场的巨幅波动，养老基金需要审慎决策的基础上采取积极的应对策略，控制投资风险。

如何建设一流养老基金管理机构？从养老基金管理机构的职责进行分析，需要从三个方面努力。首先是完善养老基金治理，通过明确而且合理的程序选择专业水平高、投资经验丰富、责任心强的人士管理养老基金投资运营，提高投资决策的专业水平；建立全面风险管理体系，有效监督委托投资过程；建立明晰的问责机制，增强基金管理的透明度，实现有效的外部监督。其次，养老基金管理机构要提高资产配置能力，包括战略资产配置和战术资产配置。第三是选择优秀投资管理人，委托投资能够有效弥补养老基金管理机构的不足，有助于分散投资风险和实施积极投资策略，委托投资能否达到预期目标取决于投资管理人的水平，由于历史业绩对于未来的收益水平只有有限的参考价值，养老基金管理机构需要在全面评价专业机构投资能力的基础上，选择投资管理人。