前言：美国经济全球复苏，有助于增强美联储加息的决心。希腊问题仍然扑朔迷离，未来避险需求或将成为贵金属难得的支撑。印度保持高速的黄金需求增长受到挑战，全球黄金需求总量或将受到不利影响。贵金属 ETF 持仓低位徘徊，投资需求持续降温。因此，贵金属市场多空交织，但仍然是利空居多。受到中国央行 [微博] 放水影响，短期或有反弹，但中长期来看将继续区间震荡的行情。

第一部分 2015 年上半年贵金属市场行情回顾

2015 年上半年贵金属市场走势可以概括为上半场风起云涌、下半场波澜不惊。在上半年的 6个月当中，恰恰好可以按照时间轴区分上下半场，前三个月冲高回落，而后三个月则窄幅波动。再细一些可以分成三个阶段。

阶段一： 1 月份中上旬。瑞士央行取消欧元/瑞郎下限、欧洲央行祭出量化宽松政策、希腊大选左翼获胜等风险事件在 1 月份齐齐上扬，加之国际原油暴跌触发避险需求升温，贵金属在 1月中上旬出现了 2014 年初以来的一波最大涨幅。

阶段二：1 月份下旬到 3 月份。进入 1 月底，随着避险需求降温，加之美联储释放的对于加息态度坚决的信息，贵金属高位回落。而 2-3 月份国内贵金属实物需求仍未释放出明显支撑；国际风险事件出现转机，避险需求进一步下滑；同时美国经济乐观愈加明显，美联储在 FOMC 议息会议上删除了“耐心”字样，导致美元指数一度突破百元大关，贵金属空头凌厉。此波下跌一直延续到 3 月中旬才得以寻得反弹。此时正好是美联储 3 月 FOMC 会议之后，尽管会议上删除了“耐心”字样，但市场之后开始关注会议上透露出的鸽派气息。美元指数 100 一线的压力显现，贵金属多头趁机反攻，大有利空出尽的意味。加之也门战局引发避险需求升温，黄金白银终于在连续将近 2 个月的跌势后迎来反弹。

阶段三：4-6 月。整整三个月贵金属价格在一个相对较窄的区间内震荡运行。一方面美联储内部似乎形成年内加息的略显鹰派的立场，另一方面美国经济数据好坏参半，令市场预期加息时点推迟。希腊债务危机一波三折，全球风险事件既没有消散，亦不见好转。市场情绪在多空交织的市场环境中漂浮不定，贵金属难觅得单边走势。截至 6 月 26 日 沪金 1512 合约报 237.35 元/克，较年初下跌 1.78%；沪银 1512 合约报 3456 元/千克，较年初跌 1.87%。

图 1， 资料来源：瑞达期货，数据来源：上海金交所、上海期货交易所

图 2， 资料来源：瑞达期货，数据来源：上海金交所、上海期货交易所

第二部分2015 年下半年行情展望分析

(一)国际宏观背景

1、美国经济全球复苏，下半年加息为大概率

美国经济是国际宏观经济发展的风向标，同时也影响美联储加息的进程，因此在我们的分析里面占有重要部分。我们从美国就业、通胀和房地产等等几个市场最为敏感的方面进行分析。从就业情况看，美国 5 月非农就业人口增加 28 万，大幅好于市场预期的 22.5 万人。美国 5 月失业率为 5.5%，略差于的预期 5.4%，不过如果结合 62.9%的高就业参与率来看，就业率下降反映的是劳动参与率提高，属就业向好迹象。此外，平均每小时工资月率增长 0.3%与年率增长 2.3%，正处于美国经济周期内最高水准。另一项重要的就业指标-就业市场状况指数(LMCI)5 月的数据上升1.3%，较上个月-0.5%出现明显的好转，再度验证了美国劳动力市场表现强劲，这也意味着美联储对美国劳动力市场认可的程度进一步提升。

房地产市场方面，美国 6 月住宅建筑商信心指数 NAHB 反弹至 59，创下九个月新高，连续第12 个月位于 50 分水岭上方。美国 5 月新屋开工年化月率下跌 11.1%至 103.6 万户，但 4 月和 5月的新屋开工累计户数达到 2007 年最后两个月以来的最佳水平。同时，未来指标美国 5 月营建许可总数升至 127.5 万户，创下 2007 年 8 月以来最高，表明未来行业活动将加速增长。销售方面，美国 5 月新屋销售增长 2.2%，经季节性调整后年率为 54.6 万户，为 2008 年 2 月以来最高。5 月 NAR 季调后成屋销售增长 5.1%，折合年率 535 万套，为 2009 年 11 月份以来最快增长。整体上看，美国房地产数据出现全面开花的现象，预示着楼市将持续强劲复苏。

图 3，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：美国劳工部

图 4， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：Wind数据库

再看通胀方面，美国劳工部公布的数据显示，继 4 月增长 0.1%后，美国 5 月 CPI 环比增长 0.4%，创 2013 年 2 月以来新高。不过美中不足的是，扣除能源和食品价格影响的 5 月核心 CPI 环比增长0.1%，为今年以来最小增幅，同时低于前值 0.3%和预期 0.2%。同比上看，5 月 CPI 持平，低于预期的增长 0.1%，但好于前值的下降 0.2%；核心 CPI 同比 1.7%，预期和前值为 1.8%。美联储近期的一份报告表示，当劳动力市场进一步改善，并有理由相信通胀将在中期重回 2%的目标时，将是提高利率区间的适当时机。现在来看，尽管 CPI 距离美联储 2%的通胀目标有较大距离，但能源价格企稳使得通胀有所抬头，表明美国受能源价格驱动的通胀下降趋势有可能结束，将有助于增强美联储加息的决心。

图 5， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：美国劳工部

5 月份美国经济数据全面复苏，表明在一季度略显疲势以来，美国经济在第二季度已获得良好的增长势头，这无疑为美联储年内加息注入信心。在最近的一次美联储议息会议上，认为年内仅有一次加息的美联储官员人数有所增加，3 月时只有一位官员预计年底利率为 0.325%，目前增至 5 人。 美联储对于年内加息的态度仍然较为坚决，不过也并非一边倒的乐观。由于经济下行风险依然存在，美联储部分官员就表达了过早加息会扰乱经济复苏的担忧。对此，美联储强调不应过分关注首次加息时点，而应关注加息的整体路径；加息将更加温和，更加“循序渐进”。整体来看，年内加息的可能性较大，但加息幅度将更加温和，幅度更小。我们借用美联储理事鲍威尔的态度作为我们的观点：美国经济可能在今年下半年增强，9 月进行首次升息，而后在 12 月进行第二次升息，每次的加息幅度将比预期略小。

2、美元指数仍有支撑，贵金属压力山大

作为经济晴雨表的美国标准普尔 500 指数运行在高位，预示市场对于美国经济复苏态势还是持有比较肯定的看法，给美元指数的走高提供基础。而美联储今年加息预期强烈，则给美元指数进一步提供支撑。截止到 6 月 23 日，美元指数已经较 3 月份最高位的 100 上方下跌超过 4.7%，整个二季度的跌幅也有 3%左右，不过目前企稳的态势还是较为明确的。预计下半年美元指数的运行将是区间震荡，原因在于上下阻力均较大，使得单边行情的可能性较低。对此，美元指数在高位运行对贵金属来说意味着持续承受的压力，这种压力将贯穿于整个下半年。

图 6， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：Wind 数据库

3、希腊债务危机一波三折，贵金属觅得救命稻草

历时已达到 5 年之久的希腊债务危机再度牵动市场的神经。在希腊债务危机步入关键时刻之际，希腊总理齐普拉斯向欧洲领导人提出新的“互惠协议”，希望以此同国际债权人达成妥协，给危机的解决带来一线曙光。但希腊总理齐普拉斯随后又宣布，就债权人所提的救助方案条款进行公投，时间将在 7 月 5 日举行。这意味着希腊几乎不可能偿还下周二到期的 15.5 亿欧元 IMF [微博] 贷款。希腊问题一波三折，避险需求也出现反复。美国标准普尔 500 波动率指数(VIX 恐慌指数)在6 月底希腊领导人提出新的“互惠协议”后降到了低点，但随后有出息反弹。2015 年 6 月 26 日 VIX指数报 14.02，整体上还是处于今年以来的低位。希腊问题仍然扑朔迷离，未来避险需求或将成为贵金属难得的支撑。

图 7， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：CBOE

(二)贵金属实物供需影响

世界黄金协会发布的 2015 年一季度《黄金需求趋势报告》显示，一季度全球黄金供应 1089.2吨，同比增加 5.96%。与此同时，全球黄金需求为 1079 吨，同比下降 1%。黄金需求在地域及行业间存在明显差异，印度金饰需求增长 22%达到 151 吨，而中国金饰需求尽管依然高达 213 吨，但同比则是出现幅度达 10%的显著下降。国内经济增长放缓和股市火爆分流了资金，当然中国投资者买涨不买跌的投资偏好也是不可忽略的影响因素。目前尚看不到有迹象显示下半年上述影响因素会有明显变化，国内黄金需求低迷的格局料将延续。

图 8， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：世界黄金协会

图 9， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：世界黄金协会

印度黄金需求独特的地方在于，该国国内所存有的黄金有三分之二是在农村地区，印度农村的 黄金需求占其总需求的 60%至 70%。今年夏天高温问题一直困扰着印度部分地区，而在另一些地区 的庄稼则受到降雨和冰雹的侵袭，农民收入受到极大影响。荷兰银行更有报告指出，厄尔尼诺现象 可能会影响印度农民的收入，最终会导致该国节日和婚季黄金需求。今年种种迹象不得不让人怀疑 印度能否保持高速的黄金需求增长，全球黄金需求总量势必受到不利影响。

(三)贵金属 ETF 持仓低位徘徊，投资需求持续降温

从 ETF 持仓上看，上半年 SPDR Gold Trust 黄金 ETF 基金持仓持续流出，iShares Silver Trust 白银 ETF 持仓则是低位徘徊。截止至 6 月 26 日黄金 ETF 持仓量为 711.44 吨，比年内最高时下降了 8%(-61.87 吨)。同期白银 ETF 持仓量为 10088.09 吨，较去年底持仓减少了 1.58%(-162.5 吨)。全球对于贵金属投资需求降温从去年以来就表现得比较明显，特别是美联储进入加息通道之后，市场普遍表现出悲观情绪，对于贵金属无疑是一种打压。

图 10，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：Wind数据库

图 11，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：Wind数据库

三、盘面分析

伦敦黄金白银周 K 线基本上在预期的格局中运行。上半年黄金价格弱势运行，符合下降三角形形态。上方第一阻力位在 1200 美元/盎司的心里阻力位；第二个关注的阻力位在 1210 美元/盎司附近，为第一条下降三角形顶部；第三个关注的阻力位在 1260 美元/盎司，为第二条下降三角形顶部。下方支撑位则在 1150 美元/盎司一线。伦敦白银的走势与黄金相似，亦形成下降三角形走势。上方阻力位在 17 美元/盎司附近，支撑位则关注 15.3 美元/盎司。

整体上来看，黄金白银在前期底部附近的震荡仍在继续，上方压力明显，中长期或仍将偏弱运行。

图 9， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经

图 10， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经

四、后市展望

根据上述的分析，对于影响贵金属后市走势的因素总结一下有以下几点：

1、美国劳动力市场表现强劲，美联储对美国劳动力市场认可的程度进一步提升。美国房地产数据出现全面开花的现象，预示着楼市将持续强劲复苏。能源价格企稳使得通胀有所抬头，表明美国受能源价格驱动的通胀下降趋势有可能结束，将有助于增强美联储加息的决心                                  。

2、希腊问题仍然扑朔迷离，未来避险需求或将成为贵金属难得的支撑。

3、国内黄金需求低迷的格局料将延续，印度保持高速的黄金需求增长受到挑战，全球黄金需求总量或将受到不利影响。

4、贵金属 ETF 持仓低位徘徊，投资需求持续降温。

5、技术上看，黄金白银在前期底部附近的震荡仍在继续，上方压力明显，中长期或仍将偏弱运行。

综上所述，贵金属市场多空交织，但仍然是利空居多，中长期来看将继续区间弱势震荡的行情。建议沪金 1512 合约可在 230-248 元/克区间交易，止损上下各 10 元/克；沪银 1506 合约 3280-3750元/千克区间操作，止损上下各 180 元/千克。

瑞达期货 许晓熊

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