迪士尼的投资逻辑
来源：雪球App，作者： 东先生，（https://xueqiu.com/3552430478/252684479）
业务结构
关注 迪士尼 ，是因为2022年11月20日，传奇CEO艾格回归。他的《一生的旅程》曾让老东印象很深。另外，自己是死忠漫威粉，自漫威被迪士尼收购后，就一直断断续续关注这家充满梦想的公司。这几天抽空看了一下。
公司的业务可以从上-中-下游看待：
1、上游，IP和内容生产，靠内容销售和授权赚钱： 主要有 迪士尼 工作室（米老鼠、唐老鸭、冰雪奇缘等）、漫威（复仇者联盟、各类超级英雄）、皮克斯（玩具总动员、飞屋环游记等）、福克斯（阿凡达、X战警等）、卢卡斯（星球大战、夺宝奇兵等）；
2、传统中游，有线电视，靠频道的会员费和植入广告赚钱 ：包括ESPN、ABC、Star等等。美国本土收费是大头；
3、新兴中游，流媒体，我们熟悉的 奈飞 和 爱奇艺 模式 ：包括Dsiney+、Hulu等。这是 迪士尼 新兴的增长曲线。在全球付费订阅人数近1.6亿人，奈飞是近2.3亿，爱奇艺是近1.3亿；
4、下游，我们熟悉的游乐园，靠卖门票/酒店/餐食赚钱 ： 迪士尼 在全球有6个游乐园。其中美国本土2家，中国2家，日本1，巴黎1；
从营收和重要性来看， ① 游乐园是妥妥现金奶牛公司基本盘；② 流媒体重要的第二增长曲线，虽还在亏，但亏损收窄和用户数是前瞻性指标 ；③ IP和内容的销售和授权是公司的核心；④ 有线电视业务持续衰退，没救了，不过利润贡献还是大，关键看降本增效；
图： 迪士尼 的上游IP和内容生产业务具备的IP
单季表现
来到后疫情时代，公司23Q2（23年1月~3月， 迪士尼 财年从每年10月初开始计算）单季的盈利能力，表现出以下 ：
1、 总营收218亿 ，达到了历史单季最高水平；
2、主题乐园78亿，流媒体55亿、有线电视66亿、内容授权22亿；
3、 总营运利润（税前）33亿 ，离历史最高单季40多亿还有距离；
4、主题乐园22亿、流媒体-7亿、有线电视18亿、内容授权0亿；
5、营运利润的口径不包含各种通用性费用，这些费用包括未分配的总部费用、内容资产的减值、利息的支出、无形资产的摊销（含收购产生的）等。由于 迪士尼 很多内容是收购的，无形资产又很多，因此这些支出相对固定，通常一个季度要干掉12-16亿的费用，算是一种经营杠杆。 本季度花掉了13亿 。其中无形资产摊销是大头，本期近5亿。
6、税前利润20亿（33-13），扣税后剩下15亿， 税后归母13亿 ；
7、按这个线性外推，现在全年就50-60亿盈利水平，对应30PE；
资产负债
迪士尼 的资产负债表可以简写如下：
1、作为一家某种程度“客户非他不可”的公司，公司应付大于应收，账上趴着100多亿现金，有息负债率为24%，这些都很健康，体现出公司的议价能力。
2、最大隐患是其巨额商誉和无形资产918亿。其中商誉778亿，无形资产139亿，这些多是收购产生的。当溢价收购时，收购导致的商誉和无形资产每期总要摊销。
3、 商誉778亿+无形资产139亿中的一部分，是上轮艾格还在任时，收购漫威、皮克斯、福克斯、卢卡斯等工作室留下的。商誉+无形资产占总资产45%，占净资产90%。 本季度摊销了近5亿，过去2个季度摊销了近10亿，金额占比倒是不高，主要是这些资产很硬。
图： 迪士尼 历史并购。其中2019年并购福克斯花了713亿美金，创历史之最
总的来说，资产负债表健康，资产也很硬，但918亿的商誉和无形资产确实是减分项。goodwill表达是美好的愿望，但这玩意是老巴最讨厌的。
未来2年展望
22年底艾格回来后，主要定调是“未来属于流媒体+短期注重盈利恢复”。重要举措包括：
1、进行组织架构重组。
新的 迪士尼 将由 ①迪士尼娱乐、②ESPN、③迪士尼公园构成，相比之前，最大的变化在于将 ESPN 以及体育相关的业务都拆分出来重新整合了。有传ESPN未来会卖，但艾格是ESPN出身，很有感情的。
2. 23年内成本支出削减 55 亿美元。砍掉的既有市场推广费，也有宣布裁员7000人，还有技术和内容等成本。
前面说过，公司总营收单季218亿，营运利润税前单季33亿，扣完各种总部的非实际费用后税前20亿，税后15亿——55亿成本线性外推，每季砍掉13亿+费用，意味着税前利润上升13亿变为33亿，税后25亿，归母21亿。23年全年归母利润85亿不到的水平。
3、流媒体的顶梁柱Disney+在24年实现盈亏平衡
Disney+在流媒体（Direct-to-Consumer）中，营收占比非常高。流媒体目前单季营收55亿，亏6亿多，且每季度亏损环比同比都在逐步收窄。若Disney+在24年实现盈亏平衡，拍脑袋认为流媒体可能收窄至单季亏损1亿水平，搞不好还不亏了。这又挤出4-5亿利润，从而实现单季归母25亿， 全年归母100亿的水平
图：流媒体的收入至营运利润的变化
同为流媒体， 爱奇艺 本季已实现盈利（单季营收83亿，6亿利润，RMB，利润率7%），付费会员数近1.3亿； 奈飞 单季营收82亿美金，利润13亿，虽利润下滑，但利润率仍有16%，付费会员数2.3亿；
不比肩 爱奇艺 和 奈飞 ，即使若将来流媒体能实现5%左右利润率，就算当前营收不增长，一年 又能多出10亿多利润。 更何况 迪士尼 +的营收还会持续增长。
股价与估值
公司自21年3月至今，股价已经腰斩有余。一方面是疫情反复，基本盘游乐园模块创收和盈利波动很大，另一方面在此背景下还持续加码流媒体，Disney+从无做到1.6亿付费用户，成本高企。另外是内部管理也出现了不少问题。近期暴跌也是Disney+的用户数Miss了
由于公司的经营杠杆较大，硬资产较多，看PB更有参考价值。当前PB已处于历史最低的位置。但 迪士尼 的核心竞争力（即IP和产生新内容的能力）仍在。
考虑到未来几年有望恢复到单季25亿，全年100亿~110亿的水平，公司当前1600多亿美金的估值，仅对应不到15~16倍PE。对于这样一家具有唯一性的公司，是低估了。若果真恢复到这个状态，老东愿意出价25PE左右，对应2750亿美金。股价要是能跌到1400亿美金就好了 $迪士尼(DIS)$ @今日话题 @潘亚军
