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叶泊枫
很多人认为，央行放水，就是加大印钞。
但在实际操作中，只有借出来的钱，才真的是钱，你不去借，就没有钱流出来！
又何谈大放水？
拿房地产行业来说。
这么多年以来，人们经历过太多次货币宽松所推动的房价上涨，让很多人坚信， 只要印钞机一开，立马便可以「一涨解千愁」。
包括我朋友老王，他问：「 地产下行的情况下，央妈会不会通过 『 大放水 』 ，来救助楼市？」
我说：「各种报告中一再强调，『不搞大水漫灌』，『不超发货币』，『不透支未来』，所以不会有大放水！」
但老王不信，他觉得楼市是必须要救的，理由有二：
1）如果房价跌了，就会全面爆发金融危机，是不可承受之重；
2）如果房价跌了，财政怎么办？
我说：「现在不是已经在救了么？到处都在放松限购，又是降首付降利率，又是『一人购房全家还贷』！」
他说还不够，他觉得最有效的手段，是：放水➜ 通胀➜ 买房抗通胀➜ 越买越涨➜ 越涨越买……
但另一些人就显得忧心忡忡了，觉得要是再来一轮 「涨价去库存」，而自己又没上车的话，岂不是阶层又要往下掉？
可问题是：
1） 水，是真的想放就能放的吗？
2） 通胀，难道就一定会稀释债务吗？
3） 面对通胀，如果决策者选择加息，岂不是要加剧还贷压力？
搞清楚这些问题很重要，因为如果水放不出来，那么想象中「一涨解千愁」就不会有，如果即将到来的通胀并不是来稀释债务，而是加剧债务的，那现在加杠杆买房，无疑就很不明智。
老王不解：「 通胀稀释负债的事，我们过去都经历过 ，20 年前我爹买第一套房的时候，月供是 1000，当时压力也很大，因为我爹工资才 1200。但你看现在，1000 的月供还叫事么？通胀当然是稀释债务，怎么可能会加剧负债呢？」
过去的经历，对于普通人来说，是经验，但又何尝不是一种思维禁锢呢？它让很多人选择用「刻舟求剑」地方式看待问题。
必须要意识到，船是在动的，事物是在发展变化的。
就比如通胀稀释债务这件事，它就有个很明显的问题—— 只有工资通胀，才能稀释债务！
物价通胀，最直接的作用是增加生活成本，是加剧还债压力，因为你的可支配收入减少了嘛。
上述那些问题的结论，我会在文章末尾给出，而在此之前，我们要把这些问题里面所蕴含的经济逻辑给搞清楚了，这样才能真正做到「任凭风起浪，稳坐钓鱼台」。
很多人都有个明显的认知误区，即认为印钞放水，就是央行拧开水龙头，然后就水漫金山了。
其实不是这么回事。
在实际操作中，只有借出来的钱，才真的是钱，你不去借，就没有钱流出来！
房地产作为经济支柱的真正作用之一，就是通过居民的购房贷款，向市场释放货币，所以才有 「房地产是印钞机」 的说法！
央行虽然掌握印钞大权，但它印了钱，总不能挨家挨户去发吧， 它必须以商业银行为发行渠道，通过贷款的方式，发下去。
只有这样的钱，才能行使信用功能，否则就是擦屁股都嫌硬的纸。
也就是说，如果人民群众不去贷款，就没有水放出来。
什么时候大伙儿不想贷款了呢？
一是负债太高，没法背负更多债务，再说银行也不想放贷，还不上的概率很大；
二是对未来预期悲观，贷了款用来干嘛呢？
这样一来，市场中的「水」就会越来越少，不论政策怎么宽松，大家都不为所动。
老王又问啦：「那把贷款发放给企业呗，精准滴灌行不行？」
企业拿到贷款，它用来干嘛呢？扩大生产吗？生产了又卖给谁呢？
要知道， 生产为需求而生！
现在的问题是，国内需求正在一步步萎缩，由于国际通胀，上游的原材料又在涨价，越生产越亏，企业的明智之举是降低产能，你说它贷款干嘛？
总之，在经济周期下行的趋势中，对于企业来说，不是你给它匀口气，它就能缓过来的——它缺的又不只是钱，更缺市场和信心！
「只要放了水，就有市场和信心。 09 年和 15 年那会儿，不就是 4 万亿+降首付+降利率，然后房价大涨，激活经济的么？」
当时的宏观债务还很低，而现在，居民负债已经涨到了极限水平，再强行增加的话，很多人的贷款就会变成「次级贷」，从而加速问题的爆发：
试想一下，如果一个人负债累累，你还会再借钱给他么？
而且新兴国家的居民信贷参与度，相对发达国家要低得多，很多人由于收入不稳定，没法享受到国有银行的授信，于是存在大量民间借贷。
也就是说，我们实际的居民负债，要比上图所示的多得多。
所以银行也很为难——需要钱的，它不敢放款；
它敢放款的，又变得越来越保守，不想要钱。
这样一来，信贷的水就很难放出来了，就只能走 财政扩张 这条路。
凯恩斯主义所提倡的，就是通过财政扩张，增加基础建设的投资，一方面创造就业，度过危机；另一方面向市场注入货币，激活流动性。
这种方式发行的货币，有个专业的说法，叫「直升机撒钱」。
「直升机撒钱」和量化宽松（QE）一般是同时进行的，其结果，都是央行的资产负债表急速扩张，持有了大量国家背书的财政债券，同时释放出巨量货币。
以美元为例，美国政府发行国债，美联储印钞购买——美债为美元背书，美元给美债兜底——相当于武当派的轻功「梯云纵」，左脚踩右脚，然后上天。
那这样是不是就可以无限印钞了呢？
理论上讲，可以！因为美债的确可以无限展期、无限累积，不就相当于无限印钞么？
既然如此，那干嘛不美联储印钱，美国政府直接拿去用呢？何必还要多一道购债程序，费这么多周折？
这就说明，这道购债程序，仍然对美元超发形成了约束机制。
一般认为，美债利息的规模，必须制在 GDP 的增量之 下。
即：债务*利率 ＜ GDP 增量
如果债务增长太快，使利息超出了 GDP 增量，就会出现两种情况：
1）偿债信用遭到质疑。
因为你收入增长的部分，连利息的增长都比不上，那么你的债务只会越积越多，你怎么让人相信你有还债能力呢？
2）劳动收入整体性下降，失业上升，民间债务暴雷。
收入增长的部分，即使全拿去，也不够还利息，就只能把存量部分也拿出一部分，这样的话，人们的劳动收入自然会下降。
比如你以前工资一万，现在虽然工资一万二，但是有五千要被政府收走，用于偿还债务利息，那么你到手的工资就只有七千了，你背着的房贷就可能会暴雷。
内债不是债，但内债是税。
而所谓的宏观调控，就是在「债务*利率 ＜ GDP 增量」的平衡上走钢丝，并不是「面多了加水，水多了加面」那么简单。
现在 GDP 增速下行，逆周期调节又需要增发货币，应该怎么做？
但你肯定猜到了：「应该没这么简单，降息也一定受什么东西的限制吧？」
不错，有限制！
然而发达国家的限制少，发展中国家的限制多。
为什么呢？
因为发展中国家一旦降息，缩小了和发达国家之间的利差，资本就会流出。
比如最近美联储在持续加息，而我们在降息，有不少有识之士担忧中美之间出现利差倒挂，就是出于这个视角所看到的问题——买美债的无风险收益比买 rmb 资产的收益更高，那逐利的资本肯定要往美国流动。
由于发展中国家需要大量投资，是资本输入国，一旦资本转向流出，增长就会扑街——你不增长，资本又会进一步流出……
然后就跌入了「中等收入陷阱」。
也就是说，南美的悲剧，不算是华尔街的阴谋，因为资本眼中是没有祖国的，只有利润，一旦失去获利空间，它就会流出，这是阳谋！
看出来了吧？越是超发货币，就越是债务高筑，也就越需要低息环境。
越低息，资本收益率又越低……
一旦美联储转向加息，资本流出便不可避免。
比如日本，低增长的锅，就可以甩一部分给高负债带来的低利率。
需要注意的是，由于日元国际信用良好，日本的低息资金进入了东亚其他国家，使日本分享了发展中国家的增长。而且日本的基尼系数低，收入分配做得更好，所以整个社会对低增长容忍度很高。
但发展中国家没法长期维持低利率，因为容忍不了低增长。
那房地产是怎么推动货币超发的呢？
首先，居民买房，需要拿出储蓄，并向银行贷款，房价越高，银行能贷出的款就越多，流动性也就越充沛。
其次，房价越高，地价也就更高，政府可举债就越多，基建的规模也会越大，这又反过来推高土地溢价，推高房价。
这就形成了一个涨价螺旋：房价涨、地价涨 ➜ 贷款更多 ➜ 房价、地价更高……
问题是这个螺旋能否一直转上去，对吧？
因为它是由债务驱动的 ，居民买房，要举债，政府投资，也要举债，而债务是存在周期的，有上升周期，就有下降周期。
债务周期怎么理解呢？都借过钱吧，表面上你是向银行借钱，实际上，你是向未来的自己借钱，因为在未来的某一时刻，你必须要压缩消费，以偿还债务。
借钱消费时，你感觉自己很有钱，偿还债务时，你感觉自己很贫穷，这就是一个人的债务周期。
扩大到整个国家，也是如此。一国的经济，本质上是由无数个交易构成的，在交易中， 一个人的收入来自于另一个人的支出 ，当人们借钱消费时，支出会增加，收入也会增加，反映在宏观经济上，就是繁荣周期。
当人们为了偿还债务而压缩支出时，收入就会减少，反映在宏观经济上，就是衰退周期。
ps：上述逻辑见达利欧的 30 分钟短片《经济机器是怎么运行的？ 》。
在繁荣周期，债务会产生一个自我强化的上升运动：
1） 你能从银行借到多少钱，取决于你的收入水平和抵押资产的价值。
在上升周期，由于债务扩张增加了消费和投资，人们的收入和资产价格都会上涨，进一步增加了借债能力。
2） 经济繁荣，会使人们对未来感到乐观，银行承担风险的意愿加强，借贷会变得更容易。
3） 人性使然，人们更喜欢借钱花钱，而反感省钱还钱，而且人们很难超越自身经历的局限，无法从更长远的历史周期中获得教训，总是根据个人有限的经验来判断未来，惯性地认为收入将持续上涨，从而不断扩大举债。
4） 货币扩张会带来「负债经济」——借钱即赚钱，这是通胀周期（实际利率为负）中的一种现象，它奖励了过度借债的行为。
5） 政治上，货币宽松比货币收紧要容易得多，因为政治家需要充分的流动性来维持繁荣，所以在还债周期，支出下降经济失速时，决策者都会放水刺激，比如涨价去库存、QE 等。
放水令政府和居民的债务节节攀升，直到债务周期触顶——居民和政府的收入增长难以覆盖利息时，债务周期就会掉头向下，进入向下的强化螺旋。
衰退周期，由于消费减少，收入下降，债务违约随之增加。
在资产负债表上，一个人的负债是另一个人的资产，债务违约，就意味着资产贬值。
这时银行对借款人的还款能力从信任变为质疑，不仅不会继续借款，反而会要求提前还款，企业现金流出现危机，违约进一步增加，经济增速下降，失业上升，人们对未来感到悲观，这就是我们现在所看到的情况。
上图曲线所反映的，是经济增长率，我们正处在 1 号位——赚到的钱越来越少，要还的债却越来越多。
之后会滑向 2 号位，表现为债务的大规模毁灭。
债务毁灭就相当于资产毁灭，这点很好理解，比如老王欠我 100w，这是他的负债，同时也是我的资产。
假如老王决心当老赖，我又拿他没办法，那他的债务消失了，我的资产也不见了。
综上，当债务周期走到末期，债务扩张就到头了，也就无水可放了。
在专栏《趋势与周期 1：从房地产到金融危机》的最后一篇文章《为什么危机总是一次又一次地爆发》中，我用了一个高度简化的模型，概括性地描述 了现代社会的经济循环 ：
简单说就是，资本在 「生产⇋消费」的产业循环 基础上，又创造出了一个 「负债➜资产➜货币……」 的金融循环 。