担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称
CDO）是近年来成长极为迅速的资产证券化品种之一。CDO是一组固定收益资产组成的投资组合，有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同系列（tranches
）的证券。评级公司将这些资产分为不同的证券系列级别：优先系列（senior
tranches
，AAA评级），中间系列（mezzanine tranches，AA至BB评级），股权系列（equity tranches，无评级）。资产池产生的现金流按照优先系列——中间系列——股权系列的顺序分配。损失承担规则与现金流收益分配规则的顺序相反。当发生损失时，由股权系列首先吸收，然后依次由低级向高级承担。
一、CDO的定义和作用
CDO
是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。CDO是一种固定收益证券，现金流量的可预测性较高，可以满足不同的投资需求以及增加投资收益，增强金融机构的资金运用效率和分散不确定风险。CDO因结构和资产而异，但基本原理是一样的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后转给特殊目的实体（SPE），进行资产包装及分割，以私募或公开发行方式卖出
固定收益证券或受益凭证。
CDO
的发行者通常是投资银行，在CDO发行时赚取佣金，在
CDO
存续期间赚取管理费。
CDO的产生扩大了债券市场容量，为商业银行、非银行金融机构和企业提供新的融资渠道，为投资者提供了新的投资渠道，为银行等金融机构提供了信用风险转移的功能，增加了信贷市场的深度和流动性，有助于提高价格发现的质量，更充分地发挥信贷市场的资金融通功能。同时，CDO 如同其它结构性金融产品一样具有风险，尤其是违约风险，即CDO资产组合发生违约事件的信用风险。美国次贷危机的爆发即显示了CDO给市场带来的潜在风险。
二、CDO的历史和发展
CDO最早产生于20世纪80年代末的美国，随后在美国、欧洲和亚洲一些国家迅速发展起来。第一个
CDO是于1987年
投资银行
Drexel Burnham Lambert Inc.的银行家为皇家储蓄协会（
Imperial Savings Association）发行的，该协会于1990年破产并由
美国债务重整信托公司（
Resolution Trust Corporation）接管。十年后，
CDO成为资产支持证券市场中发展最为迅速的领域之一。随着资产管理人和投资者的增多，对CDO的需求也不断增长。目前这些资产管理人和投资者包括保险公司、共同基金、信托投资公司、商业银行、投资银行、养老基金、私人银行等。促使CDO快速增长的一个重要因素是2001年由DavidX. Li提出的
Gaussian copula
模型，利用该模型可以为CDO快速定价。根据证券行业和金融市场协会的统计，CDO全球发行总量在2004年为1570亿美元，2005年为2718亿美元，2006年为5517亿美元，2007年为5030亿美元。其中，高收益贷款和结构性金融产品在CDO的投资组合中占有80%以上的高比例。
三、CDO的类型
按照不同的分类方法，可以将CDO做如下基本的分类：
按资产性质和管理方式，可分为
现金流型CDO（cash flow CDO）和
市场价值型
CDO（market value CDO）。现金流型CDO主要是管理基础投资组合的信用质量。市场价值型CDO则通过更频繁的交易来努力增加投资者的回报。
按交易目的，
可分为资产负债表型CDO（balance sheet CDO）和套利型
CDO
（arbitrage CDO）。资产负债表型CDO的发起人通常是信贷机构，发行CDO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出，从而加快资金周转率、降低风险资产数量、提高净资产收益率。
套利型CDO发起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与CDO各级证券利率收入之间的息差。套利型CDO的基础资产可能并非发起人所有，发起人可以从市场上购买信贷资产，组成资产池后加以证券化。
按证券化方法，可分为现金型CDO（cashCDO
）、合成型CDO
（syntheticCDO）和混合型CDO（Hybrid CDO）。
现金型
CDO是最基本的CDO类型。现金型CDO有一个现金资产投资组合，其中包括贷款、公司债券、资产支持证券（ABS）或抵押贷款担保证券（MBS）。在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPE，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在信用违约互换（CDS）基础上的一种CDO形式。在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPE，并由SPE最终转移给证券投资者。混合型CDO是上述两种CDO的组合。
按是否对资产组合进行积极管理，可分为静态型CDO（staticCDO）和
管理型
CDO（managedCDO）。在静态型CDO中，资产组合在CDO存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理进行管理，证券投资者面临的风险主要是信贷风险。在管理型CDO中，资产组合经理被授权进行积极管理，可以买进或卖出资产组合中的信贷资产。
根据基础资产（underlying asset）的种类来划分，CDO还可分为：
担保贷款凭证（Collateralized loan obligation，CLO）——CLO的基础资产是高收益贷款（杠杆贷款）。
担保债券凭证（Collateralized bond obligation，CBO）——CBO的基础资产是企业债券。
担保合成凭证（
Collat
eralized synthetic obligation
，CSO）——CSO的基础资产是信用衍生品。
担保保险凭证（Collateralized insurance obligation，
CIO
）——CIO的基础资产是保险或再保险合同。
结构性金融担保债务凭证（
Structured finance CDO，
SFCDO
）——SFCDO的基础资产是结构性金融产品，如MBS和ABS等。
商业不动产CDO（
Commercial real estate CDO
，
CRE CDO）——基础资产是商业不动产。
CDO 的平方/ CDO 的立方（CDO^2/CDO^3）——基础资产是已经发行的CDO证券。
在美国发行的CDO的结构与在欧元区发行的CDO的结构存在显著区别。在美国，现金型CDO占主导地位；在欧元区，合成型CDO占主导地位。
四、CDO的市场参与者
CDO的主要市场参与者包括投资人、保险商、资产管理人、托管人、会计师、法律代理人。
投资人：CDO的投资人包括银行和保险公司、养老基金、其他各种机构投资者、私人大户投资者等等。
保险商是CDO的构建者和安排者，通常是投资银行。保险商与资产管理公司共同构建CDO债务和股权等级。这包括：选择债务对股权的比例、确定各个等级的规模、建立资产质量测试、与信用评级机构一起为每个债务等级确定合适的信用评级。保险商的职责还包括与法律公司一起建立特殊目的法律工具，来购买资产和发行CDO。此外，保险商与资产管理人一起，确定交易限制，这些将被写进CDO的交易文件和其它文件中。
资产管理人
：在每个CDO交易中，甚至在CDO发行之后，资产管理人都起到了关键的作用。管理人可以通过交易来维持CDO投资组合的信用质量，当CDO资产发生违约时最大限度的恢复信用等级。在CDO发行前的几个月，银行通常会向管理人融资，使其能够购买一部分抵押资产，为即将发行的CDO建仓。即使到发行的当日，资产管理人通常也不会将CDO的投资组合全部构建好。发行过后有一个
启动期（ramp-up period）。在这几个月的期间里，
资产管理人
进行剩下的资产购进。即使过了启动期，
资产管理人仍然起着作用，虽然作用较之前相比稍欠主动性。在CDO的“再投资”阶段，资产管理人通过购买更多的债务证券，将收益进行再投资。
托管人：托管人是代表投资人的利益行使权利的一方。当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经过托管人的确认。托管人制作并分发投资持有人报告，进行各种关于资产组合成分和流动性的合规性测试。此外，亦可能同时担任交易过程中其它的行政功能，例如：登记人、付款代理人、文件保管人、计算代理人、报税代理人等等。
会计师：保险商通常会聘请一家
会计师事务所，为CDO的债务证券投资进行评估。会计师进行担保测试，确定投资是否符合该测试要求。在每个支付日，会计师和托管人一起，核实确定收益的分配。
法律代理人
：法律代理人确保CDO整个过程符合证券法律的规定，并磋商和起草交易文件。
资料来源：
http://en.wikipedia.org
http://www.iwep.org.cn
http://www.sifma.org
http://www.rcif.org.cn
http://www.quarchome.org
