信用利差专辑

摘要：本文通过选取中美两国的样本数据，来研究信用利差和国债收益率的相关性，结论认为在大多数情况下二者表现为相对稳定的反向运行关系，并对未来信用利差的走势及其与国债收益率的相关性做出预测。

关键词：信用利差 国债收益率 相关性

信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率那部分的溢价。

从内在属性上讲信用利差主要由两个因素决定：债券的违约风险和流动性。其中，债券的违约风险主要取决于企业的信用风险，而企业信用风险又与外部宏观经济、货币环境密切相关，同时，宏观经济和货币环境预期亦会影响市场的风险情绪，作用于整个债市的景气程度和市场对于信用债的需求，从而影响信用利差。而国债收益率综合隐含了市场对于宏观经济状况、货币环境等变量的预期。两者由于都受到宏观经济和货币环境等第三方变量的影响，或许会呈现出某种相关性。

目前对于信用利差和国债收益率之间的关系主要存在两种理论解释：一种解释是，国债收益率下行通常预示着经济增速的滑落，而经济下行通常伴随着企业盈利状况恶化，信用风险上升，违约概率加大，从而信用利差上行，因此两者将呈反向变动趋势；另一种解释则认为，国债收益率是无风险利率，可以看作贴现率，国债收益率下行表明贴现率下行，从而使得企业折现价值提升，企业信用风险降低，违约概率降低，信用利差下行，因此两者同向变动。国外的实证研究普遍得出的结论是：信用利差和国债收益率呈反向变化。

下面我们将分别选取美国1996-2006年、中国2003-2012年的相关数据作为样本数据，来研究上述结论是否同样存在，以及在不同的经济阶段两者的相关性是否会有所变化。

美国信用利差与国债收益率之间关系的研究

在美林投资钟理论中，根据两个维度――经济增长和通货膨胀，经济周期被划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀。其中经济增长用产出缺口衡量，通货膨胀用CPI同比数据衡量。在此理论框架之下，基于美国在1996-2006年期间完整地经历了经济复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，我们选取这一期间的数据作为样本数据进行研究。

(一)复苏期

1996年12月-1998年4月、2003年4月-2004年3月这两段时期的共同点是美国GDP产出缺口由负转正，经济增长向上，通胀趋势性走低。根据美林投资钟的理论，将其定义为复苏期。

1.1996年12月-1998年4月

对于相同期限不同评级的债券，信用利差走势保持很高的一致性；除1998年1月信用利差集体出现一次大幅拉升并随后迅速回落外，其他时间走势均保持相对平稳；短期信用利差波动较大，中长期则相对平稳；复苏期后期，所有品种信用利差波动中枢均有所提升。

货币环境通过两个因素作用于信用利差：一是通过影响企业的资金成本来影响企业的盈利状况和抗风险能力，进而影响公司自身的信用状况；二是通过整个市场的流动性影响信用债需求。该时期的货币环境相对紧张，联邦基准利率处于10年相对高位区间[5%，6.75%]。理论上基准利率会通过直接影响流动性成本，进而影响到公司的信用状况，但在这段时期信用利差变动独立于基准利率变动。货币供应量M1、M2同比分别在1997年3月和4月触底回升，10年期信用利差对此并未做出反应，仍旧维持窄幅震荡；而1年期信用利差对于货币供应量的触底反弹则出现明显的下行态势。

这期间国债收益率和信用利差呈现很强的负相关性。该时期1年期的国债收益率和AAA、BBB信用利差的相关系数分别是-62%、-65%，而10年期的国债收益率和AAA、BBB的相关系数分别是-61%、-73%。

2.2003年4月-2004年3月

这期间经济刚走出滞胀，缓慢复苏，CPI下行，经济增长势头向上，产出缺口由负转正，信用利差符合预期，从高位开始下行，低评级信用利差下行持续时间及幅度均明显高于高评级。这段时期货币环境宽松，10年期的国债收益率和AAA级信用债利差呈微弱负相关，和BBB级信用债利差相关性仍然较强，达-42%。

(二)繁荣期

1998年5月-2000年6月与2004年4月-2006年6月期间的特点是经济增速向上，通胀向上，将其定义为繁荣期。

1.1998年5月-2000年6月

理论上经济向好，企业盈利增加，违约概率降低，风险溢价降低，信用利差应减小。但这段时期里各期限、各评级的信用利差却全线向上，对于相同评级的，期限越长，利差增幅越大。而黑天鹅事件的发生，如1998年5月亚洲金融危机等，则刺激信用利差短期走高。

国债收益率和信用利差的反向变动规律并没有贯彻始终。1998年5月至2000年6月，1年期的国债收益率与AAA、BBB信用利差的相关性为33%、22%，10年期的国债收益率与AAA、BBB利差的相关性则分别为36%、13%。但两者负相关性在繁荣初期仍然较强。截至1999年4月，1年期的国债收益率与AAA、BBB利差的相关性分别是-86%、-45%，10年期的国债收益率与AAA、BBB利差相关性分别是-87%、-88%。而在繁荣期的下半阶段，两者负相关性逐步降低，最终演变为正相关。

2.2004年4月-2006年6月

这段时期和上一个繁荣期存在差异，即CPI是在震荡中逐步走高，而非趋势性走高。在该时期，货币环境显得比较紧张，基准利率从1%以下水平趋势性走高至5%，基准利率提升5倍，以遏止过热经济；且从2004年11月起，货币供应量增速同比大幅下滑，但信用利差仍然维持震荡走势，没有形成明显趋势。在这段时期，国债收益率和信用利差并没有呈现负相关性，经济过热使得市场对于企业信用风险担忧大大降低，大部分时期呈现为较弱的正相关性。

(三)衰退期

2000年7月-2002年6月：特点是经济增速、通胀均趋势性向下，将其定义为衰退期。根据美林投资钟理论，债券是这段时期的最佳投资标的，10年国债收益率出现趋势性下行。在此期间，除了2001年“911”事件冲击带来信用利差的大幅快速上行外，其他时间段信用利差波动处于相对平稳的状态。

联邦基金利率从2001年1月开始大幅度趋势性下滑，从2000年7月最高的7.125%一路下行至2002年6月的1.75%。M2同比持续上行，在2001年底触顶回落，但总体增速均维持在正常区间内；M1同比在2000年12月触底反弹，同比增速在2001年9月达到最高。但从整个信用利差走势看，其对货币环境的变动敏感性仍然不明显：信用利差并没有明显对货币供应量的拐点和基准利率变动做出相应反应。

但国债收益率和信用利差的负相关性比较显著，低评级信用债利差对国债收益率的敏感性明显高于高评级的，短端敏感度高于长端。其中，1年期的国债收益率和AAA、BBB信用利差的负相关性分别为-85%、-94%；10年期的国债收益率和AAA呈微弱负相关，和BBB利差负相关较强，为-59%。

(四)滞胀期

2002年7月-2003年3月：特点是经济增速向下、通胀向上，将其定义为滞胀期。由于滞胀经济特征的复杂性，这段时期债市难以形成一个明确的趋势性走势。AAA级信用利差和国债收益率走势在整个区间保持了比较稳定的反向关系，BBB级信用利差稳定性相较较差。

从美国的数据看，在复苏期、衰退期和滞胀期，高评级、低评级短端信用利差与国债收益率均表现出了较强的负相关性，走势相背。而在繁荣期，两者的负相关性则受到了货币政策预期变动的冲击，在繁荣后期有所减弱，并逐步转变为正相关。

中国信用利差与国债收益率之间关系的研究

考虑到中国政策市的特点，当经济过热或衰退时，较之美国，政府有更多的自主能力出台政策，且中国的基准利率并未实现市场化，央行对于整个货币环境的调控度仍相对较高，以下我们将考察美国的经验是否同样适用于中国。我们选取了中国2006-2012年数据作为研究样本。

(一)繁荣期

2006年9月-2008年2月和2009年7月-2009年12月：这两段时期的特点是产出缺口向上，通胀向上，将其定义为繁荣期。

1.2006年9月-2008年2月

这段时期是债市大熊市，10年期国债收益率从约3%一路往上到4.5%后，在[4.1%，4.7%]波动，信用利差先下后上，短端利差波动大于长端。这段时期货币供应量M1、M2同比增速则相对稳定，而基准利率逐步攀升。总的看来，该期间国债收益率和信用利差反向运行的关系仍然比较稳定。

信用市场的扩容主要是从2009年下半年开始，在此之前，相较于国债，信用债的供给很小，此时信用债流动性较差，当资金面趋紧的时候，信用债流动性溢价快速上升。但是随着信用债市场规模的扩大，信用债流动性转好，资金面对两者负相关关系的冲击效应也不再显著。

从长端看，在2007年的6、7、9月，长端的国债收益率和信用利差表现为同向变动。5、6月CPI连续超预期走高，9月央行在公开市场发行1500亿元定向票据，使得整个市场的加息预期非常强烈。CPI的超预期及加息预期影响长端，是因为在通胀大背景下，市场对于企业名义资金成本上升预期强烈，加息预期同样使得市场预期企业贴现率持续上行，这使得企业折现价值降低，企业信用风险上升，信用利差扩大。也就是说，在通胀压力大和升息背景下，国债和信用利差的贴现率理论的解释力度将增强，国债和信用利差反向运行的关系削弱，两者变为同向运行。

2.2009年7月-2009年12月

这段时期经济刚刚从衰退中走出来：产出缺口触底反弹，CPI虽趋势向上，但绝对值维持在2%以下，货币供应量同比增速位于相对高点，长端利差波动明显高于短端。从整个走势上看，短端的国债收益率和利差走势相反的关系仍是十分稳定。而长端除9-10月外(2009年下半年开始信用债供需矛盾突出)，其他时间两者是稳定的反向走势。

(二)滞胀期

2010年1月-2010年8月：这段时期的特点是产出缺口向下，通胀向上，将其定义为滞胀期。短端、长端的国债收益率和信用利差趋势相反的态势非常清晰，关系很稳定。但同样需要注意的是，在2010年，从年初一直到2月下旬，市场对于通货膨胀管理的预期非常浓厚，具备较强的加息预期，直到3月份才逐步修正预期；同时在3月，CPI亦出现了超预期，但货币政策预期和基本面数据预期的改变并没有影响两者的反向走势关系。

(三)衰退期

2008年3月-2008年12月和2011年7月-2012年7月：这两段时期的特点是产出缺口向下，通胀向下，将其定义为衰退期。

1.2008年3月-2008年12月

货币政策先紧后松。M1同比增速持续下滑，M2同比增速稳定，在15%-20%波动；从4月30日至7月底，央行3次提高存款准备金率；从9月起，随着次贷危机的加深，进入降息通道，3个月内4次降息。在这段时期短端两者反向变动的趋势仍然是很稳定的，但是从长端数据看，信用利差和国债收益率大部分时候仍是保持稳定的反向变动趋势。但是有两个时期例外：一是2008年10月上旬，继9月下调存款准备金率和贷款利率后，央行又再度进行下调，市场预期央行进入降息周期；二是11月下旬经过漫长等待，央行再次宣布大幅降息举措，降息周期得到确认，二者同步走势持续了13天。降息周期的开启，使得企业未来资金成本的大幅下行可预期，企业折现价值升高，信用风险降低，“贴现率理论”再度占据主导作用。

2.2011年7月-2012年9月

国债收益率和信用利差走势并没有表现出明显的反向运行，在大部分时期表现为相互独立或同向波动。究其原因，主要是系统性的信用风险事件和供需矛盾的冲击。首先，在7-10月，由于 云南城投 债的黑天鹅事件对整个市场的系统性冲击，使得市场对于信用风险忧虑情绪大幅提升，信用风险重新定价，同时由于缺乏交易对手，流动性溢价系统性上升，综合表现为信用利差持续走高，走势独立于国债收益率，随后信用市场开始修复，表现为信用利差开始逐步走低。

从2009年经验得出，在中国市场，供需关系对信用利差变动的影响非常大，而从2012年年初开始，市场逐步形成了统一预期，即在资产的选择上，优先看好中低评级信用债，其次是高评级信用债，最后是国债，信用债成为今年上半年债券型基金和债券型理财产品的主要投资标的。我们可以清晰地看到，从2012年初至5月，AA级、AAA级短端信用利差都只是趋势性地往下走，这正是市场对信用债追捧所致，交易型机构对于短端信用债需求非常旺盛，而在6月后，市场气氛开始逐步趋向谨慎，在央行首次降息利好迅速消化完后，交易性机构普遍选择去杠杆，获利了结，信用债的供需矛盾推动信用利差再度缓慢上行，与国债收益率同向。

从长端看，长端信用债的需求方主要为银行、保险等配置型机构，所以长端AA信用债的交易较为冷清，其代表性意义较弱。而从10年AAA信用利差看，其在3月即见底回升，主要原因在于3、4月企业债整体供应量迅猛增大，但由于短端需求旺盛，使得在信用债收益率整体下行的过程中，长端信用利差率先见底回升。而从6月开始，整个信用市场的供应量更是迅猛增加，一级市场上信用债的发行量稳定在3000亿元以上，而从6月起，交易性机构在逐步去杠杆，配置性机构需求逐步下行，供需的矛盾继续冲击信用利差和国债收益率的反向运行关系。短端国债和利差继续表现出同向性，长端信用利差则稳定在一个较小的区间内波动。从未来看，随着供给冲击的逐步降低，国债收益率和信用利差之间预计将再度表现为反向运行。但由于目前市场已逐步进入一个风格转换期，信用债由低评级偏好向高评级偏好转移，低评级信用债将逐步被市场抛弃，在此背景下，低评级信用利差或将持续扩大，独立于国债收益率。

研究结果分析

结合国内外研究机构的实证结果，我们认为在大多数情况下，国债收益率和信用利差都表现出一个相对稳定的反向运行关系。由于这两者反向运行，当国债收益率趋势性上升时，企业债收益率上行速度慢于国债，投资企业债将优于国债，而在国债收益率下行趋势的背景下，企业债收益率下行速度慢于国债，则投资国债更优。但是市场系统风险和信用债的供给关系会影响这个反向关系。当重要信用事件爆发，对整个市场信用风险评估造成系统性冲击时，由于国债属于无风险资产，该冲击将独立作用于信用利差，国债收益率和信用利差的反向走势也将消失。同时，信用债供需关系将影响利差变动，从而影响到国债收益率和信用利差反向运行的趋势。

2009年之前，由于信用债市场规模较小，当资金面非常紧张时，短端信用债的流动性溢价将快速上行，表现为信用利差快速上行，独立于国债收益率。但随着2009年信用债市场的扩容，信用债流动性转好，资金面对两者的冲击效应不再显著。而从长端看，货币政策预期的影响作用非常大，当市场对于货币政策预期改变的时候，国债收益率作为贴现率的代表，其隐含的对企业折现价值的影响作用将逐步放大，将会降低国债收益率和信用利差之间反向变动关系的稳定性，两者转变为同向运行。

信用利差未来走势预测

预计明年信用利差将趋势性大幅上行。首先，虽然从同比数据看，3季度是经济的一个底部，但我们认为3季度形成的底部将是一个“假底”，明年经济形势将更为严峻，而通胀将继续走低，甚至不排除出现通缩。根据美林投资钟对经济周期的划分，明年属于衰退期，国债收益率将趋势性走低。随着经济的进一步走低，信用风险将逐步释放出来，预计明年或将爆发中国债券史上第一单实质违约事件，如若发生，该事件将会对整个信用市场造成不小冲击，信用利差将顺势上行。同时，随着供给冲击的逐步降低，两者将再度表现为反向运行，这将大大利好利率产品。而信用利差则将趋势性上行，企业债下行速度将慢于国债。相较企业债，明年国债将是一个更好的投资选择。虽然，在降息周期得到确认之前，当降息预期高企时，国债收益率和信用利差或将表现为同向变动，但是我们预计降息周期预期高企至确认的时间间隔不会太长，所以两者同向变动亦不会持续太长时间。

作者单位：中信建投证券

责任编辑：廖雯雯 印颖

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