笔记/曾星智

一、引发美国10年的大萧条

80年前发生在美国的，那场有史以来最大的股市崩盘，这么多年来人们对它的原因和后果的分析已经够多了。在我看来，这不过是一个“盛衰过程”，不同之处只在于，在很多因素的影响下，这个“盛衰过程”造成了最可怕的后果。

事实上，受到当时证券市场条件所限，那场股市大崩盘的直接受害者，并不是很多。根据《The Great Crash1929》提供的数据，“可以有把握地说，在1929年的鼎盛时期，活跃的投机者人数少于并且很可能大大少于100万”(P55)。也即是说，当时美国接近1.2亿人口中，参与股市投资的还不到0.83%。

1929年的股市大崩盘之所以影响如此之大，“最令人惊讶的不是参与人数的规模，而是股市投机成为了美国文化的核心内容”(P55)。当最有钱的那个群体，都围绕着华尔街，在享受了持续7年的大牛市之后，突然迎来了当年10月底呈直线下跌式的崩盘。

很多关于那场崩盘可怕的报道中，提到了几乎所有人面临破产，有很多投机者纷纷自杀。但这些并不是这次股灾的可怕后果，最可怕的是，由这次崩盘引发以及之后糟糕的经济政策下，美国遇到了整整十年的大萧条。这样，1929年的股市崩盘，就从近百万的投资者，扩散影响到了一亿多的美国人。

二、疯狂与崩盘的原因探讨

1、金本位放松了银根，刺激了投机

“从股市的角度看，1927年是具有历史意义的一年。根据一种长期被接受的观点，就是在这一年播下了末日性灾难的种子。责任在于一次慷慨但又愚蠢的国际主义行动。……英国恢复实行以前或者说第一次世界大战以前维系黄金、美元和英镑之间关系的金本位制。……接着，黄金便从英国和欧洲源源不断地流入美国。……政府大量买进发行在外的证券，其必然的结果就是使抛售政府证券的银行和个人持有了备用现金。……因联邦储备系统放松银根而变得可利用的资金不是投资于普通股，就是帮助别人融资购买普通股(而这点更加重要)。这样，人们就有了资金，并匆匆投入股市。”

“关于联邦储备当局在1927年采取的行动是随后投机与股市崩盘的罪魁祸首的观点从来也没有被真正动摇过。这种观点具有吸引力的原因就在于它简单易懂，并且为美国人民和美国经济开脱了一切重大罪责。……但是，这种解释显然假设：只要能够筹集到资金，人们总会进行投机。……这种解释仅仅证明了人们在经济问题上重新偏信那些不可思议的胡话。”(P6-7)

2、投资信托放大了投机热

“20世纪20年代末，最著名的投机品种就是投资信托或投资公司股票，它们的发行方案更能满足公众对普通股的需求。投资信托不是创办新的企业或扩大已有企业，而只是一种旨在通过成立新公司来让股民持有已有公司股票的安排。”(P33)

“在投资信托中，杠杆是这样发挥作用的：通过发行债券、优先股和普通股来购买品种不同的普通股组合。当采用这种方法购进的普通股价格上涨(总是这样假设股价走势)时，信托中债券和优先股的价格基本不变。因为债券和优先股的价格是固定的，派生于一个特别规定的回报率。投资信托所持有的证券组合因增值而产生的利润，全部或大部分分配给投资信托的普通股。结果，投资信托普通股的价格奇迹般地上涨。”(P39-40)

——曾星智注：这种使用杠杆的投资信托，在普通股上涨时，可以几何级别的增长利润。但是，如果在股价下跌时，则同样会几何级别的缩减利润。在1929年秋季前的疯狂投机中，这些投资信托获取了巨额的利润；但在大崩盘中，它们的杠杆几乎使得持有的普通股变得一文不值，总资产大幅缩水。

3、保证金制度加速了崩盘

“每一份抛盘委托都会增加股市上的股票供给，从而导致股价进一步下跌。因此，每一笔‘割肉’交易都会导致另一笔接踵而至。这是名副其实的连锁反应。”(P73)

“……1929年股市大崩盘一个与众不同的特点就是持续时间长，事态不断恶化；前一天看上去像是要结束了，但到了第二天才被证明是刚刚开始。因此，既无法确切估计它所造成的最严重的损害，也没法保证可以尽量避免普遍性灾难。那些侥幸借到资金把第一张保证金催缴单应付过去的投机商接下来又得设法解决第二张催缴单；即使能把第二张应付过去，第三张、第四张催缴单还会接踵而至。到头来，投机商们会把所有的资金都赔进股市。”(P78-79)

三、1929年经济的五大问题

关于1929年股市大崩盘，事实上与当时的经济基本面密切相关，只是人们当时处于对崩盘前经济的美好感觉中。《The Great Crash 1929》根据后来经济学家的一些分析，指出了1929年美国经济存在的五大问题。

其一是收入分配不均。1929年，“占美国人口5%的最高收入群体其收入大约占据美国个人收入总额的1/3。……极不平等的收入分配，意味着经济依赖于高水平的投资或奢侈品的消费支出，或者同时依赖于两者。……我们可以假设，这种高档消费支出和投资特别容易受1929年10月股市重大消息的影响。”(P125)

其二是公司结构不合理。“20世纪20年代的美国企业好客地向为数众多的煽动者、受贿者、冒名顶替者和骗子等敞开双臂。因此，非法侵占公司财产的状况已经到了登峰造极的地步。最重要的公司缺陷是控股公司与投资信托的庞大结构体系。”(P125-126)

其三是银行结构不合理。“这种缺陷是许多独立经营的银行机构所固有的。如果有一家银行破产倒闭，那么其他银行的资产就会被冻结，而其他银行的存款人则会争相提取自己的存款。因此，一家银行破产，会导致其他银行破产，并且会像多米诺骨牌那么蔓延开来。局部的灾祸，或一家银行的管理不善通常会导致这样的连锁反应。”(P126)

其四是成问题的收支状况。美国当时在进出口贸易方面，保持了很高的贸易顺差，其他国家与美国之前形成很大的贸易逆差。逆差国希望向美国增加出口，以达到平衡，但胡佛政府大幅度提高关税来进行抵制。这样，造成了美国借给他国的债务，得不到偿还，与此同时受到反抵制出口急剧下降，给美国尤其是美国导致了一场普遍的灾难。

其五是经济知识贫乏。“20世纪20年代末和30年代初的经济学家和经济咨询顾问似乎特别荒谬”。“此后的政策几乎全部都导致经济形势恶化。”(P128)

四、补充：20世纪初两次兼并潮

(20世纪之交的兼并潮)

“正好在世纪(19世纪和20世纪)之交前后的那几年里，各产业小公司合并成大公司的兼并案接连不断。美国 钢铁 公司、国际收割机公司、国际镍材料公司、美国烟草公司以及许多其他大公司都可以上溯到那个时期。在这些兼并案中，合并在一起的公司为同一国内市场生产同样或相关的产品。除极少数例外情况，它们这样做的首要动机就是减少竞争、消除竞争或规范竞争。每一家新诞生的巨型公司都支配着一个产业。从此，它们会对价格和产量，或许同样对投资和技术创新的速度进行适当的控制。”(P32)

(20世纪20年代的兼并潮)

“……当时的兼并活动多半不是把企业汇集在一起，让它们互相竞争，而是让它们在不同的区域从事相同的活动。地方电力、煤气、自来水、公交和牛奶公司联合成了地区或全国性的大系统，其目的不是消除竞争，更确切地说，是要解决地方管理能力不足、不思进取、缺乏经验甚或信誉没有保证等问题。”(P32)

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《1929年大崩盘》

The Great Crash 1929

[美]约翰.肯尼斯.加尔布雷思John Kenneth Galbraith

1955年初版于美国

上海财经大学出版社

2006年10月第1版

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1929美国股市大崩盘回顾

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