北京研究院

宏观、产业、资金是市场共识的研究框架。由于商品期货具有较强金融属性，因此宏观即为天时。因价格本身由供求关系决定，所以产业供需即为地利。因价格大幅上涨下跌必为资金推动的结果，所以资金即为人和。当天时地利人和俱备时，商品即可走出波澜壮阔的行情。

自1970年以来，原糖期货一共出现过四次大幅上涨下跌。分别发生在1974年前后，1980年代初，2011年和2016年。笔者将从宏观、产业、买盘资金三个维度对历史行情进行回顾。

1974年在石油危机和美国经济危机的背景下，商品价格集体上涨。原糖市场因中国和前苏联买盘大幅增加，价格大幅上行。1980年代前后，第二次石油危机爆发叠加美国进入滞涨阶段，巴西开展燃料乙醇计划导致供需偏紧，推动糖价上行。2011年前后处于货币宽松时期，叠加产业进入减产周期。2016年亦处于宏观环境相对宽松，产业供需有缺口的阶段，因此糖价均出现大幅波动。

综上，糖价大涨是在宏观环境利多的环境下，需要产业供需同时配合，增加买盘，方可走出大幅上涨行情。笔者认为，当前美联储抑制高通胀的同时需要避免经济衰退，宏观环境较2011年和2016年不尽相同，但是由于能源价格高企，驱动乙醇不断上涨，原糖亦存在向上收平糖醇价差的空间。密切关注天时地利的变化，静待人和。

一、复盘指标

宏观、产业、资金是市场共识的研究框架。商品价格中，宏观即为天时，因商品期货具有较强金融属性。产业供需即为地利，因价格本身由供求关系决定。资金即为人和，因价格大幅上涨下跌必为资金推动的结果。因此，当天时地利人和俱备时，商品即可走出波澜壮阔的行情。

笔者复盘原糖期货从1970年开始，50年来，原糖共有四次大幅冲顶行情。分别发生在1974年、1980年，2011年和2016年。笔者将分别对四次冲顶行情从宏观、产业、资金三个维度进行回顾与总结。

图1：原糖行情走势

数据来源：Bloomberg、永安期货研究院

二、国内白糖期货上市前的全球糖市

1、1970年代冲顶行情的天时地利人和

天时-1970年代国际地缘政治因素带来石油危机，石油价格大幅上行。1970年代初，中东地缘冲突带来石油危机。1973年10月16日，OPEC为了打击以美国为首的以色列支持者，宣布石油禁运，造成国际油价在短时间内飙升至较高位置。与此同时，美国在二战之后，深陷战争泥潭，使得美国国内CPI逐步走高（上图黑色线），国内通胀加剧。美国爆发经济危机，政府采取货币宽松政策，在金融市场买卖证券，并且因为军费开支的增加，同时为了刺激国内的经济，用推行消费信贷的方式增加需求。因此在1973年年底，整体商品走强，是占据了天时。

地利-需求带来驱动，买盘推高糖价。糖市自1960年代末长期保持低位运行，因为苏联东欧等国家从古巴进口食糖，已经形成稳定的贸易流，因此对使用国际原糖期货购买的需求一般。叠加当时西方各国因长期陷入冷战，经济下行，投资需求不畅，也拖累着商品的价格。但是在1973年4月，我国食糖储备紧缺，需要进口大批原糖，当时的外经贸部所属的华润公司找到郭鹤年，希望他用低价为国家从国际市场购买30万吨食糖，那时候的30万吨，相当于今天的100万吨。当时全球的贸易流大约在3000万吨左右，短期需求的大幅增加打破长久以来的贸易格局，这不仅仅是供需占比的问题，更是因为食糖是人类的必需品，需求弹性小的品种对价格的敏感度更高。当时预计，如果国际市场得知中国将一次性买入大批食糖，这可能会使得糖价上涨20%-25%。郭鹤年对国际糖市的供求、生产、消费还有海运问题了如指掌。因此，他安排人手，分别在现货市场买入食糖，同时在期货市场建立等量的头寸。并且在市场确认他是否在进行大量采购时，以亲自出席国际糖协（ISO）的会议证伪传言，防止价格在采购前暴涨。待到现货的采购合同签订下来，以及期货市场建仓完成后，糖价自然上涨。此外，除了中国在1973年前后大量需要食糖以外，1974年前苏联因国内减产供应不足，在国际食糖市场买入40万吨食糖，连续的需求拉动带来的资金，推高国际糖价。

图2：原糖1970年代走势

数据来源：Bloomberg、永安期货研究院

2、1980年代冲顶行情的天时地利人和

天时–地缘冲突再度来袭，美国经济进入滞涨时期，驱动商品价格处于高位。1978年年底，伊朗国内出现反美浪潮，1979年伊朗国内发生政变，推翻了亲美政权巴列维王朝。此外，1980年9月，两伊战争爆发，伊拉克空军轰炸伊朗。地缘政治引发第二次石油危机，国际油价再度飙升。美国国内经济危机延续，尽管美国推出一系列政策鼓励消费，但是随着第二次石油危机带来油价暴涨，加剧了美国外贸逆差，叠加美国国内CPI高达13.4%，并且失业率超过10%，美国进入滞涨时期。通胀之下，商品价格高企。

地利-巴西开展乙醇计划叠加多国歉收，供应偏紧，需求增加，驱动糖价上行。两次石油危机过后，巴西开始实行国内乙醇燃料混合计划，目的为了不再完全依赖国际能源的进口。我们在《 能源紧缺：白糖暗度陈仓 》中，仔细描述过巴西的混合燃料发展过程。巴西自1979年开始，通过多年的实践，发明一种既可以使用100%乙醇作为燃料又可以使用掺混乙醇的汽油作为燃料的汽车，且巴西的汽油必须掺混乙醇进行销售，掺混比例经年逐步调整。也是从那时候开始，巴西的制糖比和糖醇价差成为了原糖产量的重要参考指标。显然，当时在国际油价高企的情况下，乙醇自然得到青睐，因此在原本就多国歉收的背景下，巴西产糖再度减少，推高国际糖价。

图3：1978-1985年国际糖价走势

数据来源：Bloomberg、永安期货研究院

三、国内白糖期货上市后的全球糖市

2006年，中国白糖期货合约上市，而我国的食糖供需格局中，三分之一靠进口。进口成本决定了其在国内的销售价格，因此我国糖价的定价权在国际市场。自白糖期货上市后，原糖价格影响我国白糖期货价格，对我国食糖现货具有价格指引功能。自白糖期货上市以来，在2011年和2016年分别出现两次价格高位。本次复盘仅包括2011年和2016年前后的两次冲顶行情。

图4：2006年白糖期货上市后与外盘走势

数据来源：wind、永安期货研究院

1、2011年前后冲顶行情的天时地利人和

天时-经济危机后两轮QE为商品上行提供基础。2008年经济危机爆发后，美国政府在当年11月25日开启QE政策，表现为购买了5000亿美元抵押贷款支持债券以及1000亿美元的直接债务。并且在2009年3月18日，购买7500亿美元抵押贷款支持证券和1000亿美元机构债，共计注入1.725亿美元流动性。随后，在2010年11月到2011年6月期间，保持基准利率水平不变的前提下，购买价值6000亿美元的美国中长期国债，并且以每月750亿美元的速度购买。

在宏观和产业均出现向上驱动的情况下，CFTC持仓在08/09年度开始逐步增加（下图黑色线）。基金买盘的增加是推动糖价上涨不可或缺的因素。

图5：CFTC持仓

数据来源：wind、永安期货研究院

2、2016年前后冲顶行情的天时地利人和

天时-低利率延续的量化宽松环境下，仍旧为商品提供无限可能，少数加息不足以使得利空明显兑现。低利率一直维持到2015中期，政府仍旧以每月购买400亿MBS的延续货币宽松局面。并且政府于2012年12月扩大第三轮QE，表现为每个月额外购买450亿美国长期国债。2015年12月，由于连年实行低利率和QE政策，引发通胀，政府开始逐步收紧货币供应量，表现为在2015年和2016年分别加息1次，在2017年加息3次。整体来看，在长期货币宽松的环境下，尽管政府有意开始加息，但是刚开始的少数加息不足以下打商品估值，商品整体于2016年见顶，并且于2017年在加息结束后开始下跌。

地利-减产周期下供需现缺口，天气炒作，提供上行驱动。14/15年度，全球糖市再次进入减产周期，产业预期将出现供需缺口。但是最终因为2015年原油价格走弱，改变巴西制糖比，导致最终14/15年度供应超预期，压制糖价。但是在15/16年的时候，因巴西遭遇厄尔尼诺，天气炒作推动糖价上行，叠加供应有缺口的预期兑现，糖价于2016年四季度见顶。

在宏观利好，叠加产业端有炒作因素下，基金持仓在2016年二季度大幅增仓，推动糖价上行。

图6：全球糖市供需和CFTC持仓

数据来源：wind、永安期货研究院

四、对今天的启示：希君生羽翼，一化北溟鱼

天时-通胀高位，地缘政治加剧通胀，但同时美联储处于加息初期，宏观整体驱动向上。美国3月CPI高达8.5%，是40年以来的最高位置，几乎可以比肩八十年代前后的滞涨时期，但是当前失业率仅为3.6%，远不及当时，因此当前美国尚且不构成经济停滞的阶段。2月底以来的俄乌冲突推高国际油价，加剧通胀，美联储为应对国内通胀压力，计划年内加息7次，暂时完成一次。整体来看，驱动仍向上，但逐渐减弱甚至年内可能转向下。

地利-产业利空出尽，存在强预期，利好仍存。在国际油价高企的背景下，巴西乙醇价格走强，若糖价长期大幅低于乙醇价格，则巴西糖厂可能有下调制糖比的可能。我们在《 白糖季报：希君生羽翼、一化北溟鱼 》中已经给出油价高企对制糖比的详尽解释。当前全球供需情况大约紧平衡状态，各家机构预期不一，普氏预期小幅过剩100余万吨，ISO预计小幅短缺100余万吨，并且国际机构hEDGEpoint预计制糖比将从44.5%下调至42.8%，这将带来110万吨糖产量的减少，可能彻底扭转国际供需格局。利多预期较强。

当下天时地利俱存，人和是关键。尽管原糖基金净多单仍在增加，截止4月12日，CFTC持仓数据显示，非商业多头持仓为29.3万张，非商业空头持仓5.3万张，净多单增长至约24万张。若非商业多头增加，代表资金持续进场，将利于糖价继续上行。

图7：国际油价、ICE估值、全球供需、基金持仓

数据来源：wind、Bloomberg、永安期货研究院

国内方面，宏观降准，供应端减产兑现，进口同比减少，利空出尽，存在追平内外价差的可能。由于我国3月疫情造成商品需求不佳，物流受阻等影响，国内开始通过降准等手段来刺激经济，并且我国亦存在输入性通胀的现象，因此整体看宏观驱动向上。产业端，由于我国三分之一靠进口的格局，因此主要以跟随为主。我们在《 白糖季报：希君生羽翼，一化北溟鱼 》一文中提到，国内减产兑现，进口同比减少，内外价差倒挂等利多因素并存，存在上涨追平内外价差的驱动，笔者维持当时产业驱动向上的观点。因此，笔者认为，当前国内，天时地利俱备，需要更多的资金买入，方可推动糖价大幅上行。

综上，糖价大涨是在宏观环境利多的环境下，需要产业供需同时配合，增加买盘，方可走出大幅上涨行情。笔者认为，当前美联储抑制高通胀的同时需要避免经济衰退，宏观环境较2011年和2016年不尽相同，但是由于能源价格高企，驱动乙醇不断上涨，原糖亦存在向上收平糖醇价差的空间。密切关注天时地利的变化，静待人和。

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