双汇跨国并购案和杠杆收购解析

【导读】中国最大的肉类加工企业双汇国际以 48 亿美元收购美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德所采取的方案及相关路径设计值得后来者学习和借鉴。

复盘如下，以资借鉴

此次双汇国际收购史密斯菲尔德，实际上准备了两套截然不同的方案，具体采取哪一种方案取决于史密斯菲尔德现有债务的重组情况。但无论采取哪一种方案，若能完成收购，史密斯菲尔德的后续整合发展和去杠杆化，都是双汇国际必须要面对和解决的问题。

2013 年 6 月 18 日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（ Smithfield foods ， SFD.NYSE ），公布了其与中国最大的肉类加工企业双汇国际控股公司（下称“双汇国际”）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业并购案全貌，得以初步展露在投资者面前。对双汇国际而言，这场自 2009 年就开始的追求也得以取得阶段性胜利。

根据披露的交易声明和交易方案，双方对 SFD 的估值达到 71 亿美元（ SFD 的股权价值和净债务价值之和）。按照这个估值水平，双汇国际将以 34 美元 / 股的价格对 SFD 发起全面要约收购，该收购价格较 2013 年 3 月 28 日 SFD 的收盘价溢价 31% 。仅从溢价水平来看，双汇国际就已充分表现出对 SFD 志在必得的迫切。

但双汇国际的诚意和决心绝不仅限于此。通过对交易方案和 SFD 的分析，双汇国际为收购 SFD 进行了大量的安排，无论是从交易架构，还是融资安排，都用心良苦。

非典型 “杠杆”收购

双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团 100% 股权并进而持有上市公司双汇发展（ 000895 ）共计 73.26% 股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本刊 2007 年 3 月号《双汇“激励局”》一文）。 SFD 则是一家注册地在英属维京群岛（ BVI ）的纽交所上市公司。因此，从双方现有股权架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。正是由于这一特点，此次交易架构的安排也显得相对丰富多彩一些。

双汇国际收购 SFD 普遍被外界称为是杠杆收购，但根据 SFD 披露的交易公告，此案并非是一个完全意义上的杠杆收购方案，更为恰当的说法是游走在杠杆收购边缘，在杠杆收购上跳舞。

双汇国际此次收购 SFD 从本质上来讲，只是一起上市公司的全面要约收购案，整个方案主要由两部分组成：一是全面收购 SFD 已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在 47 亿美元以上；二是对 SFD 的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在 39 亿美元左右。

收购过程大体分四步进行。

第一步，双汇国际设立全资子公司 Sun Merger Sub

双汇国际在 BVI 注册设立一家全资子公司 Sun Merger Sub （图 1 ），以该公司作为此次并购的壳公司。显然，双汇国际在 BVI 而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是为了方便后续与 SFD 的整合。而双汇国际设立 Sun Merger Sub 所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。

第二步， Sun Merger Sub 全面要约收购 SFD

双汇国际在完成设立 Sun Merger Sub 后，依据其与 SFD 达成的并购重组协议，对 SFD 已上市发行的普通股按 34 美元 / 股的价格发起全面要约收购。收购完成后， SFD 退市并成为 Sun Merger Sub 的全资子公司。

截至到收购协议公告日， SFD 已发行在外的普通股总计约 1.39 亿股，按 34 美元 / 股计， Sun Merger Sub 大约需支付 47.26 亿美元收购资金，但这并不是股份收购金额的全部。

SFD 是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之外，还包括了因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的 3 类股份。而对于这些股份，双汇国际（ Sun Merger Sub ）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来源不同，各自的收购价格也相应不同）。经测算，该部分收购成本预计在 0.88 亿美元左右， 也就是说，双汇国际为了完成对SFD所有股份的收购，需要支付现金在 48.14 亿美元左右。这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加以解决。 2013 年 5 月 28 日，中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向双汇国际发放总额为 40 亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为 LIBOR （伦敦同业拆借利率）加边际利率。双汇国际为获得该笔巨额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押的资产是其所有的资产和财产权（包括收购后持有的 SFD 全部股权）；在信用担保上， Sun Merger Sub 、 SFD 及其子公司不为该笔贷款提供担保，全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。双汇国际在获得这笔贷款后，将以资本金的形式注入 Sun Merger Sub ，以收购 SFD 的股份，该笔贷款将在此次并购完成后 5 年内到期。

在40亿美元贷款之外，双汇国际此次收购尚有 8.14 亿美元的资金缺口，其如何解决这一问题值得关注。双汇国际的主要资产是双汇发展， 2011-2012 年双汇发展分别实现净利润 14.65 亿元、 30.69 亿元，按双汇国际合计持股 73.26% 股份计算，归属其利润额分别为 10.73 亿元、 22.48 亿元，这与 8.14 亿美元（约为 50.31 亿元）资金缺口相比有着不小的差距。

第三步， SFD 吸收合并 Sun Merger Sub

Sun Merger Sub 完成对 SFD 的收购后，即由 SFD 吸收合并 Sun Merger Sub （子公司吸收合并母公司，反向三角并购）， SFD 成为双汇国际的全资子公司， Sun Merger Sub 则注销（图 3 ）。经过此次操作，在产业结构上，双汇国际初步形成国内以双汇发展为主，国外以 SFD 为主的双轮驱动模式；在财务状况影响上， SFD 的资产负债表没有发生重大变化，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行 40 亿美元贷款全部由双汇国际承担，与 SFD 无关），能大体以当前的资本结构状况运营。

第四步，对 SFD 进行债务重组

虽然双汇国际 40 亿美元收购资金贷款与 SFD 没有直接关系，不反映在 SFD 的资产负债表上，不会增加 SFD 的债务负担，但双汇国际依然决定对 SFD 的债务进行重组。

根据 SFD 年报，截至 2013 年 4 月 29 日， SFD 债务总额为 46.18 亿美元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在 24.65 亿美元左右。

整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全部由 SFD 的相关资产进行担保或抵押。由于无法得知具体的融资细节，很难对债务重组收益进行详尽分析。但毫无疑问的是，双汇国际意图通过这样的方式，使 SFD 获得更加优惠的资金。

经过上述环环相扣的四个步骤，双汇国际得以将 SFD 纳入囊中，一举奠定其在国际肉类加工市场的领先地位。

仔细分析，双汇国际的收购方式并非典型的杠杆收购，虽然此次收购的杠杆比例较高（若双汇国际投入自有资金 8.14 亿美元，则此次收购的杠杆比率在 5 倍左右），但贷款资金的担保、抵押方式与典型的杠杆收购有着巨大的区别。加之双汇国际在并购声明中所做的一系列承诺，比如不关闭 SFD 任何原有工厂、 SFD 的管理团队和职工队伍将继续保留原位等，都与典型的杠杆收购有着明显的不同。 紧接着，双汇国际将面临如何偿还中国银行5年内到期的 40 亿美元巨额债务难题。

债务偿还难题

一般而言，偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的 40 亿美元巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。

从分红来看，双汇国际偿债资金预计将主要来自两方面，一是双汇发展，二是SFD，但这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑（表 3 ，按 1:6.19 汇率折算）。考虑到这两家企业都还需要投入大量资金用于后续发展项目的因素，双汇国际依靠旗下两家主要企业的经营性收益解决全部债务问题难度可想而知，可选的方式是依靠经营性收益解决债务利息。借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。

转让股权或许是一种有效方式，但双汇国际必须首先创造出转让股权的空间。以收购公告日为基准， SFD 股权价值约 47 亿美元；双汇发展市值 112 亿美元，双汇国际持股 73.26% 计算，折合 82 亿美元。双汇国际持有双汇发展和 SFD 的股权价值合计 129 亿美元， 40 亿美元债务约占 31% 。由于双汇国际不可能丧失对双汇发展和 SFD 的控股权，假设以持股 51% 为限，双汇国际利用股权转让偿还债务的空间为 48 亿美元，虽与 40 亿美元债务相当，但这一安全边际有限，蕴含着一定的风险。比如，二者的股权价值届时是否还能维持这样的水平？双汇国际如何顺利实现减持双汇发展 22.26% 股权？投资者是否愿意投资一家非上市公司 SFD ？诸如此类的问题，都要求双汇国际尽可能地创造出更大的股权转让空间，以扩大其偿还债务的安全边际。

因此，为解决债务难题，双汇国际可能采取的策略是依靠两家主体企业经营性收益解决期间利息，同时着力提升经营绩效，增厚股本和企业价值为股权转让创造更大空间，并辅之以债务重组以备不时之需。但要顺利落实这一思路，还受制于产业政策、经济环境等一系列外部非可控因素，加之双汇国际为获得 40 亿美元贷款几乎将其所有的资产进行了抵押或担保，一旦经营环境发生重大变化，将会对双汇国际产生重大打击。因此，双汇国际在收购方案上必须做出其他的安排。

隐藏的杠杆收购

实际上，为降低债务问题引发的系统性风险，在摩根士丹利的协助下，双汇国际为收购 SFD 准备了另外一套截然不同的收购方案，即对 SFD 采取杠杆收购。此方案的主要步骤是：

第一步：双汇国际依旧在 BVI 设立并购壳公司 Sun Merger Sub ；

第二步：Sun Merger Sub以优先级无担保方式融资 8 亿美元， SFD 利用其现金、现有循环贷款额度融资（预计 5 亿美元）与 Rabo 银行贷款额度融资，辅之双汇国际部分现金，共同组成收购资金池，完成对 SFD 所有股份的收购。

第三步：Sun Merger Sub与 SFD 吸收合并， SFD 存续， Sun Merger Sub 注销。

这种操作方式就是杠杆收购。收购完成后， SFD 账面资金将会减少，负债将会上升，并由于吸收合并 Sun Merger Sub ，后者 8 亿美元的债务也体现在 SFD 的账面上。 SFD 的债务具体增加多少，虽然需要看其现金使用情况及双汇国际投入配套资金的多少，但毫无疑问的是， SFD 将背负 48.14 亿美元收购款的绝大部分，其资产负债率将会大幅攀升，甚至有可能出现超过 100% 情况（截至 2013 年 4 月 29 日， SFD 资产 77.16 亿美元，负债 46.18 亿美元，净资产仅有 30.98 亿美元，与 48.14 亿美元收购款相比有着不小的差距）。

可以肯定的是，若该方案能得以实施，此次收购融资的债务风险将主要由 SFD 承担，双汇国际除 SFD 以外的其他资产将得到隔离，系统性风险将大大降低。但实施这一方案的前提条件是， SFD 的现有债权人同意按照双汇国际的要求对相关贷款条件进行调整。因此，考虑到 SFD 的市场信誉、行业地位及收购完成后的增长趋势，不排除双汇国际在收购 SFD 方案上采取了“声东击西”的策略，即以对 SFD 现有债务进行重组为条件“迫使”债权人同意其调整方案。或许，对 SFD 实施杠杆收购，才是双汇国际的真实想法。

SFD 于 2013 年 7 月 19 日发布公告， Sun Merger Sub 已完成总额高达 9 亿美元的优先级债券的发行。债券由两部分组成，一部分是 2018 年到期，票面利率为 5.25% 的 5 亿美元债券；另一部分是 2021 年到期，票面利率为 5.875% 的 4 亿美元债券。显然，根据这一融资成本，如果 SFD 现有主要债权人愿意继续和 SFD 保持债权债务关系，将不得不同意对相关贷款条件进行调整，这不仅将增厚 SFD 的净利润（仅考虑 SFD 在 2007 年发行的，于 2017 年到期的 5 亿美元债券，如果其利率调整为 5.25% ，在不考虑所得税因素的前提下，将每年增厚 SFD 利润 1250 万美元，约为其 2012 年净利润的 6.8% ），而且还能“帮助”双汇国际实施杠杆收购

无论最终采取哪种收购方式，对双汇国际而言，都将要对 SFD 进行整合和调整，因为此时的 SFD 市场竞争力和盈利能力已非同日而语。

风光不再的 SFD

SFD 是一家历史悠久的企业， 1936 年在美国弗吉尼亚州成立，迄今已有 77 年的历史。如今， SFD 已发展成为全球规模最大的生猪生产商及猪肉加工供应商，拥有 Smithfield 、 John Morrell 、 Farmland 等 12 个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，可谓风光无限。

但最近几年，尤其是 2006 年以来， SFD 的竞争能力越来越不被市场所认可，最突出的反映是其股票的回报长期跑输大市和行业。

简单分析，美国资本市场之所以对 SFD 给予较低的估值和预期，主要是由于以下两个方面的原因。

原因一：抗风险能力较差，利润率波动大。美国有三家主要的肉类加工企业，分别是泰森食品（TSN）、荷美尔食品（ HRL ）和 SFD 。这三家企业中规模最大的是 TSN ， SFD 居其次， HRL 最小。近几年，三者的营业收入基本保持一个均衡增长或变化的趋势，但净资产收益率的变化情况则各不相同，其中尤以 SFD 的波动幅度为最大。这也就意味着，在面临相同的外部环境下， SFD 对经营成本及风险的控制能力相对较差。

原因二：资产负债率偏高，财务费用消耗大。在 2003-2012 年 10 年期间， SFD 的资产负债率一度达到 70% ，这在资产负债率普遍偏低的美国上市公司中算是一个异数（表 5 ）。高负债率带来的直接后果是 SFD 财务费用（含历年债务重组形成的损失）侵蚀了其大部分营业利润，对 SFD 的盈利能力提升形成很大的制约，并有可能使其陷入高负债—融资成本上升—增加债务重组损失—提高负债率的恶性循环。因此，也就不难理解为何 SFD 的股东要求将其资产进行拆分的想法。

在SFD资产负债率居高不下的情况下，双汇国际实施了杠杆比例比较高的收购。无论这部分收购贷款是否会最终落在 SFD 的资产负债表上，尽可能、尽快地对 SFD 去杠杆化，优化 SFD 资本结构都是双汇国际必须要解决的问题。这一问题在双汇国际做出不关闭 SFD 工厂、不裁员等并购承诺后，难度将会更大，留给双汇国际的解决空间已显不足。

去杠杆化的猜想

按照一般的操作逻辑分析，要对 SFD 实施去杠杆化，双汇国际可以选择的方式有三种。

一是发行优先股。虽然优先股采取的是固定股利支付，与债务定期付息类似，但优先股是一种权益资本，利用优先股募资并对债务进行置换，将能有效地降低 SFD 资产负债率，增强信用评级，降低融资成本，规避债务融资的财务风险。另外，优先股股东不能参与公司的经营决策，从而使 SFD 的控制权牢牢把握在双汇国际的手中。

二是在不影响双汇国际控制权的前提下，引入部分普通股股东。实施这个方案关键是时点的选择，这是因为双汇国际是以溢价 31% 的水平收购了 SFD 的股份，双汇国际需保证或使新的投资者认同甚至按照超过这一估值认购 SFD 增发的普通股。一个可考虑的方案是双汇发展采取非公开发行并配套一定比例资金的方式收购双汇国际所持有 SFD 的股权，收购完成后再用配套资金对 SFD 进行增资。但这将涉及诸多审批事项和配套资金比例确定等问题，要顺利完成必将耗费较长的时间。

三是在获得新的权益性资本后，对现有债务进行重组，包括贷款条件的重设、金额的调整等，为 SFD 争取时间。

此外，双汇国际也可考虑将 SFD 重新上市，但这种方案更多的是结果，是水到渠成的事情，对 SFD 去杠杆化的作用不是十分明显。双汇国际是否还有其他方式解决 SFD 的债务问题，值得期待和关注。

启示与借鉴

双汇国际收购 SFD 是一次重要的资源整合。通过收购，双汇国际将降低对中国猪肉养殖市场的依赖，可以引进 SFD 成熟的管理经验和方法，并拥有了一支国际化的经营团队。对 SFD 而言，避免了被拆分的命运，将来还可以利用双汇国际的渠道和市场营销网络，扩大其产品在世界范围，尤其是中国市场的市场占有率。美国人的饮食习惯，导致了美国猪肉价格没有中国高。最近一年来，中国国内生猪收购价格，每公斤在 13 元上下波动，而美国的生猪价格，每公斤则在 10.65 元上下波动，总体比中国低了 20% 。可以预见的是，若收购成功，在中国市场将会很快出现本土化生产的 SFD 产品。对 SFD 管理层而言，收购完成后将获得留任并获得数额不菲的各种奖励。从目前来看，这场并购照顾到了各利益相关方，是一次共赢的并购。

在这过程中，不应忽视的是双汇国际为收购 SFD 体现出的坚持、等待和忍耐，以及抓住机遇进行战略调整和资源整合的魄力和决心。双汇国际无疑给当下急于国际化的中国企业上了一课。

在收购方案上，此次双汇国际收购 SFD 实质上准备了两套方案，一套方案从本质上来讲，只是一起收购资金杠杆比例比较高的上市公司全面要约收购案，另一套方案则是以杠杆收购为主要方式的上市公司全面要约收购，决定双汇国际如何取舍的是 SFD 债务重组情况。这样的交易安排非常灵活，环环相扣。如果 SFD 的债权人同意双汇国际开出的重组条件，双汇国际则采取杠杆收购的方式，如果不同意，双汇国际则采取一般方式完成并购并迅速对 SFD 进行债务重组，更换债权人。双汇国际能做到这一点，和其以股权为纽带，与鼎晖、高盛等国际金融资本形成利益共同体的背景密切相关。

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杠杆收购解释

如果用一句话概括杠杆收购，那就是用别人的钱收购别人。杠杆收购的最大特点是，收购方只投入少量的资金，其余的收购资金则以抵押收购对象的资产方式获得。一个典型的杠杆收购主要由四步组成（附图）：

第一步：收购方少量出资成立一家并购壳公司；

第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业具有投票权的 51% 股权，实现对标的企业的控股；

第三步：标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购 51% 股权时发生的债务；

第四步：收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余 49% 股权（或将 49% 股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股），标的企业成为收购方全资控制的子公司。

在国际资本市场上，杠杆收购的融资方式一般有股权融资、垃圾债券、优先股、定期贷款和循环贷款等，各种方式资金所占的比例主要依据收购标的情况及收购方的诉求而定，但股权融资额一般不会超过 30% 。

杠杆收购最大的好处就是能以较少的资金完成收购，大幅提高了收购行为成功率，并能显著提高投资收益水平。但由于杠杆的存在，其风险也是显而易见的。在杠杆收购中，由于标的企业是以自己的资产为抵押融资回购本企业的股份，会显著增加标的企业的债务，提高资产负债率，放大了企业永续经营的风险。因此，杠杆收购一般适用于以下情况：

一是管理层收购或取得管理层的积极配合， KKR 杠杆收购 RJR.Nabisco 就是很好的例子；

二是杠杆收购的标的企业一般要有稳定、充沛的现金流、较少的资本性开支以及稳健的资产负债表，为收购完成后的债务清偿打下比较好的基础；

三是要积极开展收购完成后的资产重组，一方面压缩企业各项支出，并剥离原有盈利能力不高的资产或业务，回收现金流清偿债务；另外对优质业务进行整合发展，条件成熟时上市融资并实现退出。 返回搜狐，查看更多

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