瑞慈医疗（1526.HK）：被市场低估的优质医疗资产
来源：雪球App，作者： 丫丫港股圈，（https://xueqiu.com/7500022239/192503107）
2019年 瑞慈医疗 董事长方宜新在投资者交流会说道，瑞慈刚上市的时候仅有一家综合医院和一些体检机构，那时候公司市值在40亿。结果公司奋发图强，不断扩张探索，努力了2年时间，在业务模式上取得了一定的突破市值反而跌倒了20亿，仅仅是因为公司从财务报表的角度没有赚钱。
资料来源：富途； 瑞慈医疗 股价周K线图；时间截止至2021年7月25日星期日
事实上，瑞慈一直在正确的道路上努力，带着综合医院管理的经验，确定了体检和妇幼专科的方向，这几年不断开枝散叶。从公司业务数据来看，企业的各项业务指标持续向好，哪怕经历了2020年疫情困扰，公司盈利能力仍在提升，并且有望于今年实现正收益。
资料来源：公司年报
一、稀缺的优质医院资产
南通大学附属瑞慈医院是中国第一家民营综合医院， 对于医生背景的方宜新夫妇而言，开设医院某种程度上是一种人生目标的实现。因此观察南通大学附属瑞慈医院成立的这20年，可以清晰的感觉出管理者稳扎稳打的步伐，这和莆田系医院的资本化扩张带来的粗放式管理形成了鲜明的对比。
1、综合实力强大
瑞慈医院20年的发展逐渐从小医院成长为综合性医院，再蜕变为有专科特色的综合医院。并且，2020年挂牌成為了南通大学附属瑞慈医院，9月正式挂牌南通瑞慈肿瘤医院第二名称，瑞慈医院通过和当地医学院的挂牌合作不断向教学化综合医院方向发展。
其次，南通大学瑞慈医院在自身实力上足够出色，年门诊量、住院人次、手术量稳步提升，医院营业额稳定增长。 通过产业链调研，瑞慈医院的骨科手术量在3000台每年，起搏器手术量每年70台，冠脉手术每年100台，电生理手术每年100台。
瑞慈医院的手术量提升除了医院自身的医疗实力之外，还得益于医联体的转诊。 以每年70台的起搏器手术为例，实际上医院的起搏器患者大多数是下级医院转诊上来的。瑞慈医院有专门的市场部做转诊工作，给下级医院转诊的患者开设绿色通道，这种管理模式比公立医院更为高效。 Bingo调研了 美敦力 民营团队，证实美敦力产品销量在该医院的年增速在15%-20%左右，证实实际的手术量是不断提升的。
资料来源：公司年报；南通大学附属瑞慈医院数据统计
2.、特色专科医疗快速成长
瑞慈医院 骨科及妇儿科为强势科室， 在此基础上2017年开设养老中心（100张床位），2018年成立血透中心，2020年成立开发区医联体及卒中中心。 Bingo调研了 三星医疗 、费森尤斯的销售代表，确定了医院的血透耗材近年来使用量稳步提升，可以进一步佐证相应特色科室的患者量逐年递增。同时 瑞慈医疗 2017年开设的养老中心也是100%入住率（在疫情只出不进的政策期间仍达到96%入住率）。
3、政府关系和谐
这点具体体现在以下3个方面：
A、医保充足，当地其他医院到年底医保没钱了可能停手术，但瑞慈医院没有发生过。
B、瑞慈医院医保可以报销的药品及耗材范围比公立医院更广。
C、瑞慈医院举行重大活动，当地领导参与并支持。
4、医生团队值得信赖
瑞慈医院医生团队稳定，学术氛围良好，经常参与高质量学术活动。瑞慈医院长期和复旦大学医学院、上海交通大学医学院开展技术合作，上海高质量的医疗资源能够直接支持集团的医疗发展。 例如心外科和瑞金医院的赵强医生团队合作，开展了多台高技术难度的心脏手术。
5、综合医院即将腾飞 目
前瑞慈医院1、2号住院病房人满为患，床位甚至需要加到楼道中。为了缓解医院床位紧张局面，医院二期工程已经接近完工。 根据公司年报披露，截至2020年12月31日，康复中心（现改为瑞慈妇儿大楼）已完成主体验收，预计2021年10月份投入运营，综合病房楼及会议活动中心已完成结构封顶，预计2022年7月份投入运营。 届时医院将从现阶段的500张床位增加到1500张以上，能够服务更多病患。
6、内部科学管理
A、采购： 采购由集团老板娘亲自抓，多方比价，成本比公立医院低。 公司和GE战略合作，以优惠的价格采购一系列GE高端设备。
B、科学的管理考核： 科室的考核以营收为核心， 例如骨科一年营收目标1000万，以达成量计算科室激励薪资，推动科室人员积极性。
C、患者招募渠道多元：主营体现在以下几个方面，
1）体检渠道：通过南通市瑞慈体检招募患者， 瑞慈体检和瑞慈医院的系统联通，在瑞慈检查出问题可以直接去瑞慈医院看病，打破了 美年健康 体检报告不被综合医院认可的局面。
2）医联体招募：市场部定期和下面的医院做活动，下面医院转诊。
3）医学院直属： 瑞慈与南通大学医学院合作，日后建立医教学一体化综合性医院，不断提升医院品牌实力。 不过，瑞慈医院也并非完美。展望未来，瑞慈医院不排除也将面临一定的挑战。 耗材集采将直接影响医院的营收。假设目前钢板1块是8000元，集采后价格是2000元，那么医院以后这个项目的客单价就少了6000，直接体现在医院营收里。当然，公司可以通过增加检查、服务、特色项目等项目提升收费，或采用表外耗材，民营医院在集采执行这块比较灵活，可以选择标外贵的耗材。
二、稳定增长的体检业务
体检龙头 美年健康 因为盲目扩张导致医疗服务没能及时跟上，在前期被曝出了医生无证营业的问题。再叠加美年仅仅作为单一体检中心，没有医疗能力，导致公立医院对美年健康的报告不信任问题，使得体检赛道不被资本看好。 但实际上体检作为有一定消费属性的医疗服务项目，本身是个不错的赛道。 相比美年健康单一体检的尴尬 瑞慈医疗 更具协同性，一方面瑞慈于2016年在体检中心开设诊所服务，体检检查出小毛病可以在门诊部解决，查出大问题再进一步转诊至上级医疗部门，这本质上是承担了社区医疗服务功能。另一方面，瑞慈自身在部分城市拥有综合医院及妇儿医院，可以通过体检机构为自身的医院进行转诊。
资料来源：公司年报；瑞慈体检数据（幸元会为高端体检中心）
可以看到，公司发展规划科学，扎根 长三角 地区，稳扎稳打实现每一家诊所完善的医疗服务。在此基础上于2019年四季度开发高端体检品牌“幸元会”，2020年第二家幸元汇开业。 从数据看，哪怕2020疫情期间，集团体检业务收入规模仍在扩大，公司折旧摊销等固定成本相对稳定，因此成本的增长幅度小于收入增长幅度。 进一步观察数据会发现，瑞慈个人客户的比重持续增加，公司逐渐TO C了，因此公司整体毛利会提升。 7月20日，Bingo考察了杭州瑞慈体检。整体感觉人流量很多，服务态度不错，流程也快，不太需要排队，对于常规体检以及入职体检来说，民营的性价比更高。
设备也都是GE的，对于常规的企业体检和入职体检是足够了。在做超声的时候，发现躺床上是可以看到超声屏幕的。医生用探头照的时候，自己可以看到影像，细节处理的比较好。
三、妇儿专科医院：妇、产、月、儿一体化
在Bingo看来，如果综合医院能够管理的好，专科医院经营就显得很容易。 瑞慈医疗 和 三星医疗 一样，都是在公立综合医院经营好的前提下向专科医院转型。与三星医疗康复优势学科不同的是，瑞慈医疗的优势学科是妇儿方向，因此集团在2018年开始不断向妇儿专科医院探索。 截止目前，瑞慈已经在上海、常州、无锡开设了3家妇儿专科医院。
当前，常州和无锡2家医院已纳入医保。
瑞慈妇儿医院与复旦、交大医学院达成技术合作，打造妇科、产科、儿科、医疗级月子中心等特色科室。
同时，这部分业务的业绩也将逐渐释放。 集团妇儿医院在2018、2019年的开设及运营初期带来了较大的费用成本，因此在2018、2019年妇儿医院早期开展阶段导致瑞慈集团利润并不美丽。 但这个现象在2020年得到了极大缓解，2020年疫情影响下妇儿医院的分娩数量仍增长了54.5%，营收增加72%，但销售成本仅增加了10%。 这说明， 集团妇儿医院逐渐的走向成熟化，营收继续提升，但成本相对固定，实现正盈利仅是时间问题。
资料来源：公司年报； 瑞慈医疗 专科医院运营数据
最重要的是， 瑞慈医疗 的妇儿医院业务已经形成生态闭环。 随着2020年下半年上海水仙成人和儿童特需门诊开业，第二期医疗级月子中心的建立，集团妇儿专科医疗的服务项目形成了生态闭环。 相比于单纯提供月子服务的 爱帝宫 ，瑞慈的服务更全面，在瑞慈妇儿医院从「产科体检、门诊——生育——医疗级月子中心——儿科门诊」这一条妇儿服务链都提供专业级的医疗服务。对于瑞慈而言，门诊部、产科中心、月子中心为一体的医院客户更固定，黏性更高，流量成本更低。 分医院来看，2018年1月开始运营的常州瑞慈妇儿，哪怕在2020年因疫情儿科病房无法开放，医院仍保持整体高速增长。
（常州瑞慈妇儿医院）
2018年6月开始运营的上海水仙妇儿医院也已在上海形成一定知名度。
（上海瑞慈妇儿）
2019年6月开业无锡瑞慈妇儿医院正在盈利业绩爆发期。
（无锡瑞慈妇儿）
2021年7月20日，国家发布支持三胎政策，其中的具体指导意见包括了补齐生育相关公共服务，加强产前筛查、诊断工作，推动围绕孕期、产前产后一体化管理服务和多学科合作。
毫无疑问，国家推出生育鼓励的政策，对民营妇儿机构大概率将会给予更多的政策支持，尤其在牌照审核、医保覆盖、技术支持、医生多点执业等等方面有望给与民营妇儿医院具体的支持力度。 而作为已经建立起妇儿医院生态闭环的 瑞慈医疗 ，大概率也将在这股政策浪潮下实现腾飞。
四、估值思考
最后，投资始终要落实到估值。
就现在一级市场医院收购而言，至少都要以2倍PS作为收购基础 。例如最近A股 苏宁环球 拟以3.37亿元现金收购关联方医美产业投资基金及环球股权投资持有的3家医美医院100%股权，3家医院2020年合计收入1.3亿元，即2.6倍PS。
就算是暴雷频频的 美年健康 ，目前资本市场仍给出4倍PS。 更不用说国际医学、海吉亚等被资本市场青睐的企业。
而讽刺的是， 瑞慈医疗 现在的估值对应2020财年仅有1倍PS，这实在是港股市场典型的畸形估值。 简单讲， 瑞慈现在1倍的PS叠加2021年极大可能盈利的业绩指引，当前20多亿港币的市值就是白菜价。
风险方面，集采降低医药耗材价格，将对医院的营收产生负面影响。公司专科医院和体检机构的具体扩张计划也有待观察。管理层和资本市场也极少交流，当前市值流动性欠佳。但是，当这些不确定因素发生正面的边际变化，瑞慈还会是这个估值吗？