金龙鱼 净利润连年下降，在低效产能利用下仍加速扩张产能。

杨现 华 / 文

继上一年下滑逾三成后， 2022 年金龙鱼（ 300999.SZ ）的盈利再度下降了近 30% ，公司盈利较 2020 年已经基本腰斩。对于业绩下降，金龙鱼解释称主要受原材料涨价影响。 2022 年大豆等原材料依然在高位徘徊，市场并不意外金龙鱼盈利不佳，而且若不是依靠压缩费用和套期保值亏损收窄，金龙鱼的利润将进一步跳水。

虽然业绩连年不佳，但并没有动摇金龙鱼扩产的决心。上市以来，金龙鱼资本开支逐年增长，固定资产和在建工程随之增加，有息负债的规模也不断膨胀。在生产基地年复一年增长的同时，公司产能利用率不断下降。

利润持续下跌

2022 年，金龙鱼实现营收 2574.85 亿元，同比增长 13.82% ；实现归属母公司股东的净利润 30.11 亿元，同比下降 27.12% 。与 2020 年上市首年逾 60 亿元相比，公司盈利基本减半。

收入每年保持两位数增长，利润基本腰斩，主要源于大豆等原材料的涨价。金龙鱼参考定价的芝加哥大豆期货在 2022 年上半年还创下本轮价格新高， 2022 年下半年回落至 2021 年水平，但没能帮助金龙鱼扭转盈利下行趋势。

若不是节省开支和套期保值亏损减少，金龙鱼的亏损幅度将进一步加大。金龙鱼套期保值的损益主要体现在投资收益和公允价值变动损益两个科目。

2022 年，金龙鱼金融衍生工具投资收益和公允价值变动损益合计亏损了约 8.11 亿元， 2020-2021 年的亏损分别为 38.65 亿元和 11.2 亿元， 2022 年亏损减少了约 3 亿元。即便如此，金龙鱼还是没有摆脱衍生工具连年亏损的事实。

在衍生工具亏损减少的同时，金龙鱼的期间费用也在明显减少。 2022 年公司的期间费用率只有 3.97% ，是历年来的新低。其中，销售费用为 59.86 亿元，较上一年减少了 6.4 亿元，管理费用小幅缩水，三项费用中只有财务费用在增长。近些年，金龙鱼的销售费用和管理费用基本保持了增长的态势。

促销费和广告费的减少是金龙鱼销售费用下降的主要原因。 2022 年，公司促销费和广告费 18.72 亿元，上一年为 25.71 亿元。收入继续增长，促销等费用不需要增加投入了？

从主业上看，金龙鱼利润下降略显异常。金龙鱼主要产品分两大类：一是厨房食品，另外一个是饲料原料及油脂科技，后者成了金龙鱼净利润下滑的主要原因。分部信息来看， 2022 年公司厨房食品实现利润总额 28.49 亿元，较上一年减少不到 4 亿元，降幅 10% 出头；饲料原料及油脂科技实现利润总额 7.27 亿元，较上一年减少了近 18 亿元，降幅超过 70% 。

2022 年上半年，金龙鱼饲料原料及油脂科技实现利润总额 15.57 亿元，也就是说下半年亏损了逾 8 亿元。

饲料原料主要是豆粕等产品，满足养殖企业需要，油脂科技产品则以 棕榈油 等为原料进行加工，为下游化工等行业提供原辅料。 2022 年下半年养殖企业盈利明显好转，豆粕价格基本稳定在历史高位。棕榈油价格也从高位回落，甚至低于 2021 年下半年价格。 2022 年下半年，金龙鱼饲料原料及油脂科技为何大幅亏损了呢？

金龙鱼是米面油领域的龙头，尤其在食用油领域的市场份额领先于诸多竞争对手。可在金龙鱼利润连年下滑时，竞争对手的净利润已经将金龙鱼甩在身后。 2023 年 1 月中旬， 中远海控 以 55 亿元增资中粮福临门，获得了其约 5.81% 股份，福临门估值 947 亿元，约为目前金龙鱼市值的 40% 左右。 2021 年，中粮福临门税后净利润为 47.95 亿元， 2022 年上半年猛增至 60.23 亿元，半年时间已经远超 2021 年全年。从盈利上讲，金龙鱼已经远远落后于福临门。

或许是收入不断增长的推动，金龙鱼继续在全国开疆拓土，建设生产基地。一边是不足一半的产能利用率，一边是不断扩建的新产能，金龙鱼低效扩张的出路在哪里呢？

逆势扩产

2022 年，金龙鱼生产了 1845 万吨厨房食品，饲料原料及油脂科技生产了 1772 万吨，前者销量达到了 2145 万吨，后者更高达 2362 万吨，产销率超过 100% ，产销两旺。

不过，金龙鱼拥有的产能远超实际产能。金龙鱼是按照工段披露产能情况的。 2022 年，公司油籽压榨、油脂精炼和油脂灌装的设计产能为 2768 万吨、 1169 万吨和 1526 万吨，实际产能分别为 1257 万吨、 510 万吨和 541 万吨，占比分别约为 45.41% 、 43.63% 和 35.45% ，没有任何一个环节在一半以上。

米面产能利用略好于油。 2022 年，金龙鱼水稻和小麦加工实际产能占设计产能的比例分别为 67.36% 和 77.61% 。但金龙鱼的核心是食用油而非米面，且米面的毛利率无法与食用油相比较。

金龙鱼产能的低利用率一直如此。 2020 年，公司油籽压榨、油脂精炼和油脂灌装实际产能占设计产能的比例分别为 62.73% 、 54.73% 和 41.14% 。由于 2022-2021 年处于疫情阶段，产能利用情况或许会受到一定影响，因此利用率不高有一定的客观因素。

上市前也即疫情前的 2019 年，除了水稻和小麦加工外，金龙鱼油类的产能利用情况同样不高， 2019 年都在 60% 以下，金龙鱼的解释是受季节性和新鲜要求等影响所致。

但实际上，金龙鱼的营收季节性并不十分明显。公司上半年营收占比略低约为 45% ，下半年略高约为 55% 。金龙鱼上述解释并不十分充分。

这并不妨碍金龙鱼的扩产计划。包括上市募资 139.33 亿元用于扩产等项目在内，金龙鱼正在推进产能扩张。 2019 年年末，公司在建工程只有不到 45 亿元， 2022 年年末接近百亿。在上市前即 2019 年年底，金龙鱼在全国拥有 65 个已投产生产基地， 2022 年年末已经达到 75 个。

生产基地在一个个完工，在建项目在一步步推进，金龙鱼的实际产量并没有明显增长。 2020 年，金龙鱼厨房食品的产量为 1693 万吨， 2022 年增长至 1845 万吨；同期饲料原料及油脂科技的产量由 2054 万吨减少至 2027 万吨，合计产量只增加了 125 万吨。 2020 年，金龙鱼有 66 个生产基地， 2022 年增长至 75 个，生产基地增加并没有带来产量的明显增长。

负债增加

刚上市的 2020 年，金龙鱼油籽压榨、油脂精炼和油脂灌装的设计产能分别为 2404 万吨、 1142 万吨和 1427 万吨， 2022 年设计产能分别增加了 364 万吨、 27 万吨和 99 万吨。 2020 年，金龙鱼油籽压榨、油脂精炼和油脂灌装的在建产能分别为 277 万吨、 133 万吨和 85 万吨。 2022 年，公司这三项的在建日产能分别为 18450 吨、 4770 吨和 1100 吨，在上市招股书中，金龙鱼产能是按照每年 330-340 个工作日计算的，按照较短的 330 个工作日计算，在建年产能分别为 609 万吨、 157 万吨和 36 万吨。

油脂灌装在建产能不算多，油籽压榨在产能增长明显情况下，在建产能超过目前产能的 20% 。

即使不再新建任何项目，约百亿在建工程建成后，金龙鱼的生产基地将达到多少个呢？新增产能不断增加，资本开支必然增长。 2019-2022 年，金龙鱼购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 71.74 亿元、 71.45 亿元、 96.51 亿元和 113.61 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 135.28 亿元、 11.99 亿元、 7.25 亿元和 7.25 亿元。

即使将目前金龙鱼近百亿元的在建工程全部考虑在内，也无法与资本开支相提并论，这意味着金龙鱼的扩产并没有带来自由现金流。上市公司根本没有为股东创造真正的真金 白银 ，这本质上是一种价值毁灭。

扩张同时企业创造的现金减少，借款成为选择。 2022 年年末，金龙鱼短期借款为 880.13 亿元，上市首年即 2020 年年末为 623.83 亿元，涨幅超过了 40% 。与此同时， 2020 年年末，金龙鱼只有 47.37 亿元的长期借款， 2022 年年末大幅增长至 157.22 亿元。

截至 2022 年年末，金龙鱼长短期借款已经超过千亿达到 1064.69 亿元。当然凭借金龙鱼账面的 数百亿 现金流资产和公司逾 2500 亿元的收入，短期内有息负债不会成为公司的问题。不过，债务增长带来的利息负担已经开始侵袭公司的净利润。

2022 年，金龙鱼的利息费用为 23.71 亿元，同时利息收入为 21.64 亿元，而在 2020 年公司利息费用为 18.49 亿元，利息收入为 25.64 亿元。

在盈利高峰时，多支付一些利息影响也许并不算太大。在利润低谷时，利息净支出就会成为问题。而且就在年报发布的同一时间，金龙鱼宣布发行 100 亿元的超短期融资券和中期票据。融资公告越来越多，这是否好现象呢？

截至发稿，金龙鱼没有回复《证券市场周刊》的采访。